谷騰環(huán)保網(wǎng)訊：1、 政策：“能耗雙控”制度的歷史與現(xiàn)狀

“能耗雙控”制度是對能源消費總量和能耗強度的雙控制，最早于 2015 年 10 月黨的十八屆五中全會上提出。隨著 2020 年 9 月我國正式提出“雙碳”目標(biāo)后，能耗雙控制度被賦予了時代新 的內(nèi)涵，政策效力日益得到加強。

1.1、 “能耗雙控”脫胎于“節(jié)能減排”，雙碳目標(biāo)下被 賦予新內(nèi)涵

“能耗雙控”脫胎于“節(jié)能減排”政策，最早在“十一五”期間就被列為五年 規(guī)劃的重點工作，“十三五”時期開始正式實施，“十四五”時期在雙碳目標(biāo)下 被賦予新的內(nèi)涵。從歷史沿革來看，“能耗雙控”制度最早脫胎于“十一五”時 期國家提出的“節(jié)能減排”，在建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會的總體要求下， “十一五”規(guī)劃中我國首次將“單位 GDP 能源消耗降低 20%左右”、“主要污染物 排放總量減少 10%”兩項列為約束性指標(biāo)。

通過開發(fā)推廣節(jié)能技術(shù)、做好鋼鐵、 煤炭、有色等高耗能行業(yè)的節(jié)能升級工作，技術(shù)節(jié)能成為“十一五”時期“節(jié)能 減排”的主要抓手。“十二五”時期在進(jìn)一步約束“單位 GDP 能耗降低 16%”的 背景下，首次提出“合理控制能源消費總量”的要求，并通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提 高可再生能源在一次能源中的占比等手段，結(jié)構(gòu)節(jié)能的作用不斷強化。“十三五” 時期“能耗雙控”制度開始正式實施，明確“單位 GDP 能耗降低 15%”、“能源消 費總量控制在 50 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤之內(nèi)”的要求，能源消費革命加速推進(jìn)。“十四五” 時期在雙碳目標(biāo)的總體要求下，“能耗雙控”制度進(jìn)一步完善并被賦予了新的內(nèi) 涵，明確“單位 GDP 能耗和碳排放分別降低 13.5%、18%”，我國減碳工作按下了 加速鍵�？偟膩砜矗覈槍�“能耗雙控”制度的建設(shè)是循序漸進(jìn)的，過去十五 年以來在不斷細(xì)化完善。

“能耗雙控”制度是全面推進(jìn)能源消費方式變革的主要抓手，未來在政策施行 層面將更加健全成熟。為了更好實現(xiàn)“3060”雙碳目標(biāo)，國務(wù)院在 2020 年 12 月正式發(fā)布了《新時代的中國能源發(fā)展》白皮書，要求貫徹落實“四個革命、一 個合作”的能源安全新戰(zhàn)略，“推動能源消費革命，抑制不合理能源消費”被擺 在首位，而能耗雙控制度則確立為全面推進(jìn)能源消費方式變革的最主要抓手。

當(dāng) 前實行能源消費總量和強度的雙控制度，主要有三大舉措，一是對各級地方政府 設(shè)定能源消費總量和強度控制目標(biāo)，并進(jìn)行監(jiān)督考核；二是把節(jié)能指標(biāo)納入生態(tài) 文明、綠色發(fā)展等績效評價指標(biāo)體系，引導(dǎo)全社會發(fā)展理念的轉(zhuǎn)變；三是對重點 用能單位分解能耗雙控目標(biāo)，開展目標(biāo)責(zé)任評價考核，推動重點用能單位加強節(jié) 能管理。中長期維度看，能耗雙控制度在未來的政策施行層面將更加健全成熟， “三步走”的政策脈絡(luò)清晰明確。一是到 2025 年，能耗雙控制度更加健全，能 源資源配置更加合理、利用效率大幅提高；二是到 2030 年，能耗雙控制度進(jìn)一 步完善，能耗強度繼續(xù)大幅下降，能源消費總量得到合理控制，能源結(jié)構(gòu)更加優(yōu) 化；三是到 2035 年，能源資源優(yōu)化配置、全面節(jié)約制度更加成熟和定型，有力 支撐碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降目標(biāo)實現(xiàn)。

從政策成效來看，在“節(jié)能減排”、“能耗雙控”要求下，過去十五年以來我國 在保持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的同時，有效控制了能源消費總量并實現(xiàn)了單位 GDP 能 耗的平穩(wěn)下降。2005-2020 年我國在實現(xiàn) GDP 從 16 萬億增長到 91 萬億的背景下， 節(jié)能降耗工作同樣取得了顯著效果。從能源消費總量來看，2005-2020 年我國能 源消費總量僅從26.1億噸增長到49.8億噸，90.5%的增速遠(yuǎn)低于同期GDP約470% 的增長幅度。從能源消費強度來看，2005-2020 年我國單位 GDP 能耗始終保持穩(wěn) 中有降的態(tài)勢，從 2005 年 1 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元一路下行至 2020 年 0.571 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/ 萬元，下行幅度達(dá)到 43%。從能源消費結(jié)構(gòu)來看，過去 15 年隨著能源轉(zhuǎn)型步伐 的加快，能源結(jié)構(gòu)也得以持續(xù)優(yōu)化�？稍偕茉吹南M占比已經(jīng)從 2005 年的 7.4% 提升至 2020 年的 15.9%，而原煤占比下降幅度達(dá)到 15.6 個百分點。

雙碳目標(biāo)下“能耗雙控”制度勢在必行，且力度將有所加強。從“十三五”時 期約束性指標(biāo)的完成情況來看，2020 年我國 49.8 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的能源消費總量符 合不超過 50 億噸的約束線，水電、核電、風(fēng)電等可再生能源的消費比重已經(jīng)達(dá) 到 15.9%，同樣高于“十三五”達(dá)到 15%的約束性要求。但在強度指標(biāo)方面，我 國單位 GDP 能耗僅下降 13.7%，略低于 15%的要求。伴隨著“3060”雙碳目標(biāo)的 確立，后續(xù)“能耗雙控”制度勢在必行，且力度將有所加強。

我們匯總了“十四五”規(guī)劃綱要中以及國家部委文件中提到的中長期主要能源 指標(biāo)要求，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)指標(biāo)在后續(xù) 5-10 年的壓降幅度均超過過去 5 年。具體 來看，能源消費總量指標(biāo)方面，2016 年 12 月國家發(fā)改委印發(fā)的《能源生產(chǎn)和消 費革命戰(zhàn)略（2016—2030）》中目標(biāo)要求“到 2030 年，能源消費總量要控制在 60 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)”。2020 年我國能源消費總量為 49.8 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，這說明在 未來十年內(nèi)我國能源消費總量增幅空間僅為 20.5%，年化增幅僅為 1.88%，而在 2010-2020 年我國能源消費總量年化增速為 3.28%，未來十年控制能源消費總量 壓力較大。

非化石能源占比方面，“十四五”規(guī)劃中明確到 2025 年非化石能源占 比達(dá)到 20%，2020 年底國家領(lǐng)導(dǎo)人在氣候雄心峰會上進(jìn)一步強調(diào)到 2030 年非化 石能源占比達(dá)到 25%。2020 年我國非化石能源消費占比為 15.9%，這表明到 2025 年該指標(biāo)需要提高 4.1 個百分點、到 2030 年提高 9.1 個百分點，但過去 5 年、 10 年我國非化石能源消費占比僅分別提升 3.9、6.5 個百分點。此外，在單位 GDP 二氧化碳排放和單位 GDP 能耗指標(biāo)方面，未來 5-10 年的要求同樣有所加碼。總 的來看，未來 5-10 年在雙碳目標(biāo)的總體要求下，我國減碳工作明顯加速，對“能 耗雙控”政策的力度要求毫無疑問會加強。

1.2、 近期“能耗雙控”按下加速鍵，政策效能增強

今年以來我國“能耗雙控”按下加速鍵，“季度通報+年度考核”和“紅黃綠” 燈預(yù)警機制為兩大主要手段，更加注重過程管理。2010 年開始，國家發(fā)改委就 開始根據(jù)各地節(jié)能目標(biāo)的完成情況公布晴雨表，2016 年后變更為各地區(qū)“能耗 雙控”目標(biāo)的完成情況。但由于之前政策的公布頻率不固定，政府和市場的關(guān)注 度較低。2021 年以來，“能耗雙控”目標(biāo)完成情況的考核周期從年度改為季度， 采取“季度通報+年度考核”的機制，決策層對“能耗雙控”制度的重視程度得 到明顯提升。當(dāng)前國家發(fā)改委采取“紅黃綠”燈預(yù)警機制對各地區(qū)“能耗雙控” 實施考核，對形勢十分嚴(yán)峻，未完成雙控進(jìn)度目標(biāo)、且實際值與目標(biāo)值差距大于 10%的地區(qū)給出“紅燈”一級預(yù)警；對形勢比較嚴(yán)峻，未完成雙控進(jìn)度目標(biāo)、且 實際值與目標(biāo)值差距小于 10%的地區(qū)給出“黃燈”二級預(yù)警；對進(jìn)展順利、完成 雙控進(jìn)度目標(biāo)的地區(qū)給出“綠燈”三級預(yù)警。

8 月國家發(fā)改委印發(fā)《2021 年上半年各地區(qū)“能耗雙控”目標(biāo)完成情況晴雨表》， 無論是強度還是總量目標(biāo)，今年以來進(jìn)展順利的省份數(shù)量相比去年明顯減少， “能耗雙控”政策執(zhí)行日益趨嚴(yán)。今年 6 月發(fā)改委首次按季度印發(fā)了《各地區(qū) 2021 年一季度“能耗雙控”目標(biāo)完成情況晴雨表》，其中顯示在能耗強度降低方 面，青海、寧夏等七個地區(qū)為一級預(yù)警，能源消費總量控制方面，江蘇、浙江等 六省為一級預(yù)警。但由于季度考核機制屬于首次推出，地方政府對政策理解存在 滯后性，且發(fā)改委僅要求地方政府“深刻反思”，并未出臺任何實質(zhì)性的懲罰措 施，所以在一季度的晴雨表公布后，并未能引起地方政府的強烈重視。

8 月 17 日國家發(fā)改委印發(fā)了《2021 年上半年各地區(qū)“能耗雙控”目標(biāo)完成情況晴雨表》， 表中顯示在能耗強度目標(biāo)完成方面，30 個受考核的省級行政區(qū)中，上半年僅有 11 個省份進(jìn)展順利，青海、寧夏、廣西、廣東等 9 個省份上半年能耗強度不降 反升，被給予一級預(yù)警。同時針對這 9 個省份，發(fā)改委明確規(guī)定今年暫停國家規(guī) 劃布局的重大項目以外的“兩高”項目節(jié)能審查，并督促確保完成今年的能耗雙 控任務(wù)。在能耗總量目標(biāo)完成方面，青海、寧夏、廣西等 8 個省份同樣被給予一 級預(yù)警，其中僅有湖北省情況特殊，主要是在今年上半年加速上馬去年受疫情沖 擊下的未開工項目。此外，縱向?qū)Ρ葋砜�，�?dāng)前無論是強度還是總量目標(biāo)，今年 以來進(jìn)展順利的省份數(shù)量同 2020 年 Q3 相比均出現(xiàn)明顯減少，特別是能耗強度目 標(biāo)，三級預(yù)警省份從 2020 年 Q3 的 19 個下降到今年上半年的 11 個。

9 月 16 日國家發(fā)改委印發(fā)了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，實現(xiàn)了 對能耗雙控政策的進(jìn)一步完善，將“能耗雙控”制度與新能源的發(fā)展緊密結(jié)合 起來。本次對“能耗雙控”制度的調(diào)整主要是為了適應(yīng)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)要 求，政策調(diào)整后對于能源消耗總量的考核更加具有彈性，放開了對總量指標(biāo)的約 束，強化了對強度指標(biāo)的約束性，并擴大了新能源的抵扣額度，成功地將“能耗 雙控”制度與我國新能源的推廣與發(fā)展緊密結(jié)合起來。《完善能源消費強度和總 量雙控制度方案》對現(xiàn)有制度的核心調(diào)整是增加了部分地區(qū)不納入“能耗雙控” 考核的能耗指標(biāo)。

具體來看，在 2016 年 12 月國務(wù)院發(fā)布的《“十三五”節(jié)能減 排綜合工作方案》中首次提出“對超出規(guī)劃部分可再生能源消費量，不納入能耗總量和強度目標(biāo)考核”，我國可再生能源的消納抵扣政策開始顯現(xiàn)雛形。2019 年 5 月國家發(fā)改委、能源局正式發(fā)布了《關(guān)于建立健全可再生能源電力消納保障機 制的通知》，首次明確了對于實際完成消納量超過本區(qū)域激勵性消納責(zé)任權(quán)重對 應(yīng)消納量的省份，超出激勵性消納責(zé)任權(quán)重的能源消費量不納入“能耗雙控”考 核。而在此次公布的方案中，規(guī)定了對超額完成激勵性可再生能源電力消納責(zé)任 權(quán)重的地區(qū)，超出最低可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重的消納量不納入該地區(qū)“能 耗雙控”考核�？偟膩砜�，本次方案的出臺進(jìn)一步降低了不納入“能耗雙控”考 核的基準(zhǔn)線，突出了“重強度、輕總量”的能耗監(jiān)管思路。

2020 年全國 30 個納入考核的省份當(dāng)中，有 20 個省份超額完成可再生能源電力 的消納比重，根據(jù)推算在新制度下有望新增 1184 億千瓦時的額外能耗指標(biāo)。根 據(jù)《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》提出的新政策，對于達(dá)到可再生能 源激勵性消納責(zé)任權(quán)重的省份，較舊制度將獲得更多的能耗指標(biāo)。我們統(tǒng)計了 2020 年全國 30 個納入考核的省份當(dāng)中，共有 20 個省份超額完成了可再生能源 電力的消納比重。按照 2020 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，新制度下全國有望新增 1184 億千瓦時的額外能耗指標(biāo)，尤其廣東、浙江、江蘇等傳統(tǒng)耗能大省的額外能耗指 標(biāo)增幅顯著�？偟膩砜矗谛碌�“能耗雙控”制度下，將對我國可再生能源的生 產(chǎn)與消費產(chǎn)生明顯的刺激作用。生產(chǎn)端方面，地方政府將更加積極主動把本地的 可再生能源電力消納比重提高至激勵性消納責(zé)任權(quán)重之上，從而獲得更多不納入 考核的能耗指標(biāo)，光伏、風(fēng)電等可再生能源實現(xiàn)跨越式發(fā)展可期。需求端方面， 由于新方案放松了對能耗總量的嚴(yán)格限制，對可再生能源的消費也有較大的促進(jìn) 作用。

1.3、 監(jiān)管趨嚴(yán)疊加用電緊缺，地方政府“限電限產(chǎn)” 政策持續(xù)加碼

回溯歷史，在遭到發(fā)改委“能耗雙控”預(yù)警后，地方政府立即采取最嚴(yán)厲的行 政手段加以控制是常規(guī)選擇，2019 年未達(dá)標(biāo)的內(nèi)蒙古即是典型。由于 2020 年的 特殊性，直至 2021 年 2 月 7 日國家發(fā)改委才公布 2019 年度各省份“能耗雙控” 的考核結(jié)果，全國僅內(nèi)蒙古未完成雙控任務(wù)而被通報批評。隨后內(nèi)蒙古政府反映 迅速，2 月 9 日就召開“自治區(qū)能耗雙控工作新聞發(fā)布會”，先行確定了 2021 年 全區(qū)單位地區(qū)生產(chǎn)總值能耗降低 3%，能耗增量控制在 500 萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤以內(nèi)的目 標(biāo)任務(wù)，并強調(diào)要形成“十四五”能耗雙控工作“一攬子”政策體系。3 月 9 日 內(nèi)蒙古率先公布《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》， 明確提出 1）堅持和完善能耗雙控制度 2）加快推進(jìn)高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 3）提 高可再生能源消納比重等多項工作要求。

特別是在“加快推進(jìn)高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào) 整”方面，控制高耗能行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模、提高產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、加快淘汰化解落后和 過剩產(chǎn)能成為內(nèi)蒙古開展“能耗雙控”的主要抓手。由于內(nèi)蒙古是我國重要的大 宗商品生產(chǎn)區(qū)，且雙控細(xì)則中限制了多種商品的產(chǎn)能規(guī)模，所以內(nèi)蒙古“能耗雙 控”政策的加碼對上半年部分大宗商品出現(xiàn)量縮價升現(xiàn)象起到重要推動作用。從 結(jié)果來看，被預(yù)警后內(nèi)蒙古采取的嚴(yán)厲手段是有效的，今年上半年的兩次雙控考 核內(nèi)蒙古均被評為三級預(yù)警�？偟膩砜�，內(nèi)蒙古的例子表明當(dāng)前地方政府已經(jīng)形 成“預(yù)警-治理-達(dá)標(biāo)”的“能耗雙控”治理機制，所以上半年雙控考核較差的省 份在 8-9 月大幅度開展“能耗雙控”治理是符合常規(guī)的。

在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，8 月下旬以來各省市紛紛出臺相關(guān)整改措施以確保完成 “能耗雙控”目標(biāo)，“限電限產(chǎn)”成為地方政府的主要政策抓手。在 8 月國家發(fā) 改委發(fā)出“能耗雙控”預(yù)警后，各省市快速響應(yīng)紛紛出臺相關(guān)整改措施以確保完 成今年的“能耗雙控”目標(biāo)，對高耗能行業(yè)的限電限產(chǎn)接踵而至。從發(fā)布政策的 省份來看，上半年 9 個被一級預(yù)警的省份均迅速出臺相關(guān)政策，采取最嚴(yán)厲的行 政手段加以整改省內(nèi)的高耗能行業(yè)。除此之外，浙江、河南、四川等被二級預(yù)警 的省份也開始采取限產(chǎn)措施以確保完成今年的雙控目標(biāo)，地方政府主動調(diào)控的積 極性在增加。

從限產(chǎn)的持續(xù)時間來看，本輪限產(chǎn)時長超預(yù)期，盡管絕大多數(shù)省份 當(dāng)前的限產(chǎn)限電日期截止到 10 月國慶節(jié)后，但像云南、寧夏、四川等省份的限 產(chǎn)限電將持續(xù)更久，比如寧夏直接宣布“高耗能企業(yè)停限產(chǎn) 1 個月”，云南對鋼 鐵、水泥等高耗能行業(yè)的產(chǎn)量限制直接規(guī)定到今年年底，不排除后續(xù)部分省份延 長限電限產(chǎn)措施的可能性。從限電限產(chǎn)主要針對的行業(yè)來看，除廣東、寧夏等省 份采取對全社會限電的方式之外，絕大多數(shù)省份的雙限措施主要針對高碳排、高 耗能行業(yè)，包括電解鋁、水泥、鋼鐵、化工等，采取的措施按照強弱程度也分為 直接停產(chǎn)、壓降產(chǎn)能、分時段限電、錯峰生產(chǎn)等�？偟膩砜�，在“能耗雙控”的 政策目標(biāo)要求下，地方政府采取的限電限產(chǎn)措施導(dǎo)致部分大宗商品產(chǎn)量受限，且 政策的高壓態(tài)勢使市場對商品供需持續(xù)錯配的預(yù)期不斷強化，導(dǎo)致周期品價格不 斷上漲。

除中央預(yù)警外，近期地方政府“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”政策加碼的另一大原 因是當(dāng)前供電關(guān)系的緊張，主要由煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)非化石能 源發(fā)電不足導(dǎo)致。除去遭到發(fā)改委預(yù)警后的必須整改外，當(dāng)前供電關(guān)系的緊張同 樣是近期地方政府采取“限電限產(chǎn)”措施的一大原因。通過“能耗雙控”其實有 利于解決短期的缺煤缺電問題，在供電緊張的背景下，減少居民端用電是斷不可 行的，為了保證民生穩(wěn)定，只能對高耗能、高耗電的企業(yè)產(chǎn)量進(jìn)行限制，所以不 排除部分地方政府通過“能耗雙控”政策來實現(xiàn)省內(nèi)有限電量的合理分配。

今年 以來我國供電緊張的現(xiàn)象一直存在，主要原因是在制造業(yè)對用電量仍保持較高需 求的背景下，煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)新能源發(fā)電不足導(dǎo)致缺電現(xiàn)象產(chǎn)生。8 月我國工業(yè)增加值兩年年化增速為 5.4%，但發(fā)電量增速僅為 0.2%，能源 不足成為限電的主要矛盾。具體來看，需求端方面，由于上半年我國仍處于經(jīng)濟 復(fù)蘇進(jìn)程中，制造業(yè)的高景氣保證了對用電量的高需求。今年 1-8 月我國全社會 累計用電量兩年年化增速為 7.4%，近十年以來僅次于 2018 年 1-8 月的累計增速 水平。

從產(chǎn)能利用率來看，今年上半年的產(chǎn)能利用率同樣高于過去幾年同期水平， 用電需求持續(xù)保持高位。但在供給端，煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)新能源 發(fā)電不足兩大因素導(dǎo)致電力供給不足。一方面，由于國際進(jìn)口受限、煤炭安全問 題困擾生產(chǎn)，疊加火電需求旺盛帶動煤炭消費，當(dāng)前煤炭庫存已經(jīng)接近近十年低 位，供需缺口持續(xù)放大；另一方面，今年西南地區(qū)氣候偏干旱，降水不足導(dǎo)致水 力發(fā)電不及預(yù)期，加劇了云南、四川以及廣東等受益于西電東輸省份的用電緊張 情況�？偟膩砜�，在缺電的大環(huán)境下，地方政府通過“能耗雙控”政策來實現(xiàn)省 內(nèi)有限發(fā)電量合理分配的意愿強烈，造成了高耗能行業(yè)的產(chǎn)量受限。

2、 鑒古：歷次“限電限產(chǎn)”如何演繹

以史為鑒，當(dāng)前我國正在經(jīng)歷的由“能耗雙控”政策引起的大范圍“限電限產(chǎn)” 現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)，近十年以來我國共出現(xiàn)過兩次持續(xù)時間較久的“限電限產(chǎn)”， 分別是 2010 年下半年地方政府為應(yīng)對“十一五”節(jié)能減排要求而進(jìn)行的“拉閘 限電”，以及 2017 年下半年的環(huán)保限產(chǎn)。通過復(fù)盤過去兩次典型的“限電限產(chǎn)”， 我們發(fā)現(xiàn)“限電限產(chǎn)”現(xiàn)象對我國的宏觀經(jīng)濟和中觀產(chǎn)業(yè)格局均會造成一定沖擊， 進(jìn)而影響大宗商品量價和周期股走勢。

具體來看，1）2010 年的“拉閘限電”和 2017 年的環(huán)保限產(chǎn)均導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)利潤向上游集中，政策限制產(chǎn)能擴張的背景下 2010 年上游行業(yè)資本開支出現(xiàn)明顯下滑，而 2017 年由于存在產(chǎn)能置換需求，周 期行業(yè)資本開支仍保持高位增長。2）兩次“限電限產(chǎn)”期間相關(guān)大宗商品量縮 價升趨勢顯著，具備高能耗、高污染屬性的工業(yè)品受到的沖擊最明顯。3）政策 造成的供給約束是周期板塊在此期間出現(xiàn)顯著超額收益的主要邏輯，供給限制 出現(xiàn)緩解或者不再進(jìn)一步加碼往往標(biāo)志著行情結(jié)束。

2.1、 2010 年：節(jié)能減排要求下的“拉閘限電”

“拉閘限電”是 2010 年下半年我國宏觀經(jīng)濟的關(guān)鍵詞，根本原因是“十一五” 收官之際各地區(qū)節(jié)能減排目標(biāo)完成壓力較大。“十一五”規(guī)劃綱要中提出了節(jié)能 減排的明確約束性目標(biāo)，即到 2010 年我國 GDP 能耗要降低 20%左右，但“十一 五”前四年僅降低約 14%，且 2010 年 Q1 國內(nèi)高耗能行業(yè)加快增長導(dǎo)致全國 GDP 能耗不降反升，在此背景下，中央針對地方政府節(jié)能減排完成情況的監(jiān)管明顯加 強，并在 5-6 月密集出臺政策嚴(yán)控能耗電耗。5 月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加大 工作力度確保實現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)的通知》，明確節(jié)能減排是具有法律 約束力的指標(biāo)，并將在 Q3 末開展預(yù)考核。隨后國務(wù)院總理溫家寶召開全國節(jié)能 減排工作電視電話會議，動員和部署加強節(jié)能減排工作，確保實現(xiàn)“十一五”節(jié) 能減排目標(biāo)。

為應(yīng)對節(jié)能減排壓力，7 月之后地方政府開始針對省內(nèi)的高耗能行 業(yè)進(jìn)行整改，多數(shù)上半年節(jié)能目標(biāo)完成情況被一級預(yù)警的省份開始密集“拉閘限電”。具體來看，7 月初被二級預(yù)警的浙江率先對省內(nèi)的高耗能行業(yè)在 7-10 月實 行限電，拉開了本輪“拉閘限電”的序幕。隨后 9 月開始，河北、江蘇、山東、 山西、安徽等多個省份相繼針對鋼鐵、化工、水泥等高耗能行業(yè)企業(yè)限電，將本 輪“拉閘限電”推向高潮。直至 10 月下旬，國務(wù)院嚴(yán)禁地方政府限制居民和公 共服務(wù)單位用電，本輪“拉閘限電”政策開始逐步退坡。

本輪“拉閘限電”加速了國內(nèi)通脹的向上沖頂，中觀層面產(chǎn)業(yè)利潤向上游集中 特征顯著，且政策限制下上游行業(yè)的資本開支出現(xiàn)壓降。2010 年的宏觀經(jīng)濟仍 處于 V 型反轉(zhuǎn)后的高位企穩(wěn)階段，整體仍維持著較繁榮的格局。宏觀層面，本輪 “拉閘限電”加速了國內(nèi)通脹的向上沖頂，無論是 PPI 還是 CPI 增速都達(dá)到了絕 對高位。“拉閘限電”對中觀層面的影響是顯著的，最直接的表現(xiàn)是行業(yè)利潤向 上游集中。在“拉閘限電”開始前，上游行業(yè)的凈利潤占比已經(jīng)開始回落，2010 年 8 月上游行業(yè)的凈利潤占比已經(jīng)下行至 18.3%的階段性低點。但在部分省份拉 閘限電開始后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新向上游集中趨勢明顯，截止到 2010 年底上游行 業(yè)利潤占比已經(jīng)回到 20%以上。

此外，在政策限制下，上游行業(yè)的資本開支出現(xiàn) 明顯壓降，主要原因是在限電限產(chǎn)的背景下，上游行業(yè)無法擴大產(chǎn)能，所以導(dǎo)致 資本開支增速下滑。具體來看，“拉閘限電”開啟后，采礦業(yè)的投資增速從 2010 年 5 月的 21.3%階段性高點一路下行至 2011 年 3 月的 10.6%，與全社會投資增速 的差距越來越大，細(xì)分行業(yè)里煤炭開采、有色金屬等主要上游行業(yè)的投資增速同 樣出現(xiàn)回落。從資本開支同比增速來看，“拉閘限電”后強周期板塊的資本開支 增速出現(xiàn)明顯下滑，且長期處于低位，直至 2011 年 Q2 才開始企穩(wěn)復(fù)蘇。

本輪“拉閘限電”期間，供給約束導(dǎo)致部分資源品產(chǎn)量增速下滑，商品價格出 現(xiàn)顯著上探。2010 年節(jié)能減排背景下的“拉閘限電”更多針對的是鋼鐵、化工、 有色等高耗能行業(yè)，這一時期高耗能行業(yè)在全國用電量的占比確實出現(xiàn)了一定下 降，但同時對資源品的生產(chǎn)造成了直接影響，供給約束導(dǎo)致部分資源品產(chǎn)量增速 顯著下滑，同時產(chǎn)品價格出現(xiàn)明顯攀升。具體來看，耗電量最大的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈在 “拉閘限電”期間受到的沖擊最大，鋼材產(chǎn)量單月增速從 2010 年 6 月的 15.9% 一路下行至年底的 3.5%，供給端出現(xiàn)明顯收縮。

“拉閘限電”帶來的停產(chǎn)限產(chǎn)疊 加上游成本抬升導(dǎo)致 2010 年下半年螺紋鋼價格沖高，漲幅接近 25%。有色行業(yè) 生產(chǎn)在這一時期同樣受到較大影響，以電解鋁為例，電解鋁產(chǎn)量增速在 2010 年 下半年單邊下行，從 4 月的 57.4%一路下降至 11 月的-14.1%。而限電要求下的 供給收緊是導(dǎo)致鋁價上漲的主要動力，期間鋁價最高上行超過 20%。由于耗電量 較大，“拉閘限電”期間水泥生產(chǎn)同樣遭到約束，造成當(dāng)時全國主要地區(qū)水泥價 格均上漲 15%以上�？偟膩砜�，2010 年下半年“拉閘限電”帶來的供給約束導(dǎo)致 資源品供需缺口進(jìn)一步放大，造成了相關(guān)產(chǎn)品價格的攀升。

從市場表現(xiàn)來看，“拉閘限電”背景下 2010 年下半年有色、建材、采掘等周期 股領(lǐng)跑市場，伴隨著 10-11 月“拉閘限電”政策的徹底退出，供給約束不復(fù)存 在導(dǎo)致本輪周期行情結(jié)束。從市場角度看，2010 年下半年的“拉閘限電”政策 催化周期股領(lǐng)漲市場。7 月初浙江省對高耗能企業(yè)開始拉閘限電，市場對本輪節(jié) 能減排的政策決心產(chǎn)生新的認(rèn)識，周期股同相關(guān)大宗商品價格同時開始上漲。具 體來看，2010 年 7-11 月上游板塊指數(shù)上漲接近 85%，而同期萬得全 A 僅上行 38%， 周期股超額收益顯著。分行業(yè)來看，有色、采掘漲幅位居各行業(yè)前兩位，上漲均 超過 70%，高于相關(guān)資源品價格漲幅�；�、鋼鐵在這一時期表現(xiàn)一般，35%左 右的上行和相關(guān)資源品價格漲幅基本持平。

伴隨著 10-11 月“拉閘限電”政策的徹底退出，供給約束不復(fù)存在導(dǎo)致本輪周期行情結(jié)束。2010 年 10 月起，工信部、 發(fā)改委開始關(guān)注地方政府“拉閘限電”舉措，并提出禁止以完成節(jié)能減排為目標(biāo) 實施拉閘限電，但由于節(jié)能減排事關(guān)官員考核，地方政府一開始并未積極整改“拉 閘限電”政策。直至 2010 年 11 月國務(wù)院明確要求“堅決糾正限制企業(yè)正常生產(chǎn) 特別是居民生活等涉及公眾利益用電、強制性停止火電機組發(fā)電情況的做法”， “拉閘限電”政策開始逐步退出，本輪限電限產(chǎn)背景下的周期行情結(jié)束。

2.2、 2017 年：環(huán)保政策加碼下的限產(chǎn)

2017 年在環(huán)保政策加碼下我國面臨新一輪的限產(chǎn)，供給端受到新約束。2016 年 以來我國開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能成為各級政府工作重點，煤炭、鋼鐵等 傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)迎來新變革。十九大報告中，我國首次將“污染防治”列為三 大攻堅戰(zhàn)之一，環(huán)保政策在 2017 年不斷加碼，鋼鐵、煤炭、水泥、有色、化工 等高耗能高污染行業(yè)面臨著新一輪的產(chǎn)能限制。具體來看，2017 年我國環(huán)保政 策密集出臺，環(huán)保部于 2 月下發(fā)《京津冀及周邊地區(qū) 2017 年大氣污染防治工作 方案》，明確了“2+26”城市的大氣污染專項督查,并采取諸多措施強化冬季大氣 污染防治，拉開了本輪環(huán)保監(jiān)管的序幕。

隨后 4 月環(huán)保部進(jìn)一步印發(fā)《重點行業(yè) 和流域排污許可試點工作方案》、《國家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，5 月進(jìn)一步出臺《京津及周邊地區(qū)執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》，環(huán)保限 產(chǎn)政策不斷加碼。此外，2017 年 8 月中旬中央環(huán)保督查第四輪正式啟動，且與 以往的環(huán)保督查相比級別更高、范圍更廣、力度更大，伴隨著《京津冀及周邊地 區(qū) 2017-2018 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》的出臺，本輪環(huán)保限產(chǎn) 于 2017 年底達(dá)到高潮。

從本輪環(huán)保限產(chǎn)的影響來看，宏觀層面導(dǎo)致 PPI 結(jié)束下行態(tài)勢開始高位反彈， 中國層面加速了利潤向上游集中的格局，但由于當(dāng)時周期行業(yè)存在產(chǎn)能置換需 求，資本開支并未出現(xiàn)明顯下降。宏觀層面看，本輪環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致 PPI 結(jié)束了之 前的下行態(tài)勢，并開始高位企穩(wěn)反彈。具體來看，本輪 PPI 的高點在 2017 年 3 月出現(xiàn)，4-7 月基本保持震蕩下行態(tài)勢。隨著環(huán)保限產(chǎn)大幕的拉開，PPI 在 8-10 月出現(xiàn)高位企穩(wěn)反彈。

中觀層面看，2016 年開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得上游 行業(yè)利潤出現(xiàn)明顯改善，底部抬升趨勢明顯。伴隨著 2017 年環(huán)保限產(chǎn)政策的加 碼，上游行業(yè)利潤占比進(jìn)一步攀升，2018 年初上游行業(yè)利潤比例已經(jīng)接近 10%， 明顯高過 2015 年的水平。從環(huán)保限產(chǎn)對周期行業(yè)資本開支的影響來看，盡管這 一時期周期行業(yè)被嚴(yán)格限制新增產(chǎn)能，但由于行業(yè)存在產(chǎn)能置換的需求，即淘汰落后產(chǎn)能并替換為先進(jìn)產(chǎn)能，這一時期周期行業(yè)的資本開支并未出現(xiàn)明顯下降， 反而仍處于高速增長期。

本輪環(huán)保限產(chǎn)期間，高污染高耗能行業(yè)受限最明顯，供給約束下相關(guān)工業(yè)品量 縮價升。由于本輪限產(chǎn)的核心因素是環(huán)境保護(hù)，所以高污染行業(yè)在這一時期受限 最明顯。2016 年我國工業(yè)廢氣和固體廢物排放居前的主要是電力、黑色金屬、 有色金屬、煤炭開采、化工等行業(yè)，所以在本輪限產(chǎn)過程中這些行業(yè)受到的約束 最多，進(jìn)而相關(guān)工業(yè)品出現(xiàn)量縮價升的現(xiàn)象。具體來看，污染最嚴(yán)重的火電在此 期間受到的沖擊最大，伴隨著動力煤產(chǎn)量的下滑，火電產(chǎn)量增速在 2017 年 9-11 月轉(zhuǎn)負(fù)。

鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈在這一時期同樣受到較大影響，量縮價升態(tài)勢明顯，螺紋鋼 價格最高漲幅接近 45%。由于污染程度較高，有色行業(yè)生產(chǎn)也面臨著產(chǎn)量、產(chǎn)能 的雙收縮，以電解鋁為例，在環(huán)保限產(chǎn)的背景下，電解鋁產(chǎn)量增速從 2017 年 6 月的 7.4%一路下行至 11 月的-16.8%，而同期電解鋁價格最高漲幅接近 25%。環(huán) 保限產(chǎn)期間水泥行業(yè)同樣受到約束，在產(chǎn)量保持負(fù)增長的背景下，價格小幅上行 5%左右�？偟膩砜�，2017 年下半年的環(huán)保限產(chǎn)使得市場對大宗商品供給約束的 預(yù)期不斷加強，推高了部分工業(yè)品價格。

從市場表現(xiàn)來看，環(huán)保限產(chǎn)背景下 2017 年 6 -9 月有色、采掘等周期股迎來三 個月的行情，隨著 2017 年 Q4 環(huán)保限產(chǎn)政策達(dá)到頂峰不再進(jìn)一步加碼，本輪周 期行情結(jié)束。市場角度看，在 2017 年 Q3 環(huán)保監(jiān)管不斷加強的背景下，市場對供 給收縮的預(yù)期不斷增強，疊加周期行業(yè)中報超預(yù)期，催生出了本輪周期股行情。 具體來看，本輪周期行情期間萬得全 A 上漲 8.9%，而上游板塊指數(shù)上漲 35.3%， 超額收益顯著。分行業(yè)來看，這一時期有色、鋼鐵、采掘、化工漲幅位居前列， 其中有色金屬漲幅超過 45%。隨著 2017 年 Q4 環(huán)保限產(chǎn)政策達(dá)到頂峰不再進(jìn)一步 加碼，市場對供給持續(xù)受到約束的預(yù)期開始緩解，本輪周期行情宣告結(jié)束。隨著 8 月環(huán)保部與發(fā)改委聯(lián)合出臺《京津冀及周邊地區(qū) 2017-2018 年秋冬季大氣污染 綜合治理攻堅行動方案》以及第四輪中央環(huán)保督查的正式啟動，本輪環(huán)保限產(chǎn)達(dá) 到高潮，政策進(jìn)一步加碼的空間收窄，市場對供給持續(xù)受到約束的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變， 本輪環(huán)保限產(chǎn)下的周期行情結(jié)束。

3、 察今：當(dāng)前“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”影響幾何

本輪供給收縮主要分為兩個階段，一是 8 月“能耗雙控”政策的不斷加碼，地 方政府密集出臺措施限制高耗能行業(yè)，二是 9 月以來能源短缺導(dǎo)致的“限電限 產(chǎn)”。在當(dāng)前“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策不斷強化的背景下，我國宏觀環(huán)境、 中觀產(chǎn)業(yè)格局，以及股票市場均出現(xiàn)明顯反應(yīng)。具體來看，1）“能耗雙控”+“限 電限產(chǎn)”政策加速 PPI-CPI 剪刀差擴大，當(dāng)前已接近歷史最高點，上中下游利潤 分化加劇，今年上游利潤增速明顯快于中下游。2）中觀層面看，“能耗雙控”+ “限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導(dǎo)致部分大宗商品供給受限、量縮價升，特別是產(chǎn) 能主要集中在九大能耗強度不降反升省份的大宗商品。此外，從上市公司公告我 們同樣可以發(fā)現(xiàn)“能耗雙控”對化工、有色、采掘等周期行業(yè)存在較大負(fù)面影響。 3）隨著“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的不斷加碼，今年周期板塊行情已經(jīng)基 本演繹至歷史之最，2003 年以來，無論是同自身的歷史表現(xiàn)相比，還是同其它年份漲幅居前的行業(yè)相比，超額收益均位居各年份前列。

3.1、 PPI-CPI 剪刀差持續(xù)走闊，利潤向上游聚集

宏觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策加速 PPI-CPI 剪刀差擴大，當(dāng)前 已接近歷史最高點。今年以來我國 PPI-CPI 剪刀差持續(xù)走闊，而 8 月以來“能耗 雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的加碼加劇了上下游價格之間的錯位，使得 PPI 和 CPI 的增速差進(jìn)一步拉大。8 月我國 PPI 同比增速達(dá)到 9.5%，而非食品 CPI 增速小幅 下滑至 1.9%，當(dāng)前 PPI-CPI 剪刀差已經(jīng)接近歷史最高點。從本輪 PPI 向 CPI 的 傳導(dǎo)來看，當(dāng)前上游漲價對下游的傳導(dǎo)并不順暢，主要原因是上游原材料的漲價 傳遞到中游制造業(yè)后，中游行業(yè)較難完全向下游轉(zhuǎn)移上游的漲價壓力，傳導(dǎo)過程 較慢。

為了更好地刻畫當(dāng)前上中下游行業(yè)的價格走勢，我們拆分了 PPI 生產(chǎn)資料 和生活資料各分項的環(huán)比增速，發(fā)現(xiàn)3-8月最上游的采掘工業(yè)PPI環(huán)比增速最高， 基本保持在 3%以上，這表明上游漲價最明顯。同期屬于中游的原材料工業(yè)、加 工工業(yè) PPI 環(huán)比增速基本保持在 1.5%上下，略低于最上游采掘工業(yè)的漲價幅度。 而代表下游消費的生活資料各分項 PPI 環(huán)比增速基本在 0.5%以內(nèi)，甚至在個別 月份出現(xiàn)負(fù)增長，表明上游產(chǎn)品漲價對下游的傳導(dǎo)作用是不斷趨弱的，而 8 月以 來“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的加碼使得上中下游利潤分配更加不均衡， 加劇了利潤的分化。

“能耗雙控”加劇了上中下游利潤的分化，今年上游利潤增速明顯快于中下游， 利潤分配向上游持續(xù)聚集。從利潤增速水平來看，今年 4 月以來上游行業(yè)利潤增 速明顯快于中下游行業(yè)同期，二者景氣程度發(fā)生逆轉(zhuǎn)。具體來看，上游行業(yè)利潤 增速在 2020 年 12 月見底后開始抬升，今年基本保持逐月而上的態(tài)勢；而同期中 下游行業(yè)利潤增速在 2021 年 2 月見頂后開始回落，3-8 月利潤增速并未出現(xiàn)任 何反彈一路向下，利潤分配持續(xù)向上游聚集。截止到 2021 年 8 月，上游行業(yè)利 潤占比已經(jīng)上行至 11.2%，相比 2020 年底抬升 5.2 個百分點，已經(jīng)高于供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革后 2018 年上游行業(yè)的利潤占比水平。

后續(xù)演繹來看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策加碼下 PPI-CPI 剪刀差短期內(nèi) 較大概率將進(jìn)一步走闊，直至原材料的高價格對需求端產(chǎn)生明顯抑制。從“能 耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策對我國通脹的后續(xù)影響來看，由于 9-10 月是地方政 府“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的集中落地施行期，對上游原材料的產(chǎn)量約 束明顯，商品價格仍在沖頂，PPI 保持高位震蕩甚至進(jìn)一步探頂?shù)膭幽苡仍�，�?CPI 由于價格傳導(dǎo)不暢、局部疫情沖擊等原因很難出現(xiàn)明顯的上行，維持弱勢的 可能性較大，所以短期內(nèi) PPI-CPI 剪刀差將大概率進(jìn)一步走闊。中長期維度看， 上游漲價不可能長時間持續(xù)，原因是原材料的高價會對需求端產(chǎn)生明顯抑制，進(jìn) 而導(dǎo)致經(jīng)濟內(nèi)生動能出現(xiàn)回落，在此背景下 PPI-CPI 剪刀差將會收窄。

3.2、 大宗商品量縮價升，上市公司受“雙控”影響顯著

中觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導(dǎo)致部分大宗商品供 給受限、量縮價升，特別是產(chǎn)能主要集中在九大能耗強度不降反升省份的大宗 商品。本輪供給收縮主要分為兩個階段，一是 8 月“能耗雙控”政策的不斷加碼， 地方政府密集出臺措施限制高耗能行業(yè)，二是 9 月以來能源短缺導(dǎo)致的“限電限 產(chǎn)”。“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈對大宗商品價格影響顯著，部 分大宗商品在供給受限的背景下量縮價升，特別是產(chǎn)能主要集中在九大能耗強度 不降反升省份的大宗商品。我們梳理了九個被一級預(yù)警省份的主要大宗商品產(chǎn)能 情況，發(fā)現(xiàn)這九個省份對我國大宗商品的供給至關(guān)重要，產(chǎn)能占比基本保持在 20%以上，特別是硅鐵、電解鋁、純堿、水泥等商品的產(chǎn)能比例都超過了 30%。 在“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”的背景下，這些商品的供給將出現(xiàn)明顯收縮，進(jìn) 而造成價格攀升，例如硅鐵、純堿等商品 8 月下旬以來價格漲幅均超過 30%。

我們選擇電解鋁與螺紋鋼來做重點分析，當(dāng)前九個一級預(yù)警省份的電解鋁產(chǎn)能為 1819 萬噸，約占全國的 42.5%。從電解鋁的量價關(guān)系來看，電解鋁單月產(chǎn)量增速 在 4 月達(dá)到 12.4%的階段性高點后持續(xù)回落，8 月已經(jīng)下行至 0.4%，產(chǎn)量收縮跡 象明顯。與此同時，8 月下旬以來隨著“能耗雙控”政策的加碼，疊加 9-10 月 傳統(tǒng)消費旺季的驅(qū)動，電解鋁價格開啟新一輪上升且斜率更陡峭，1 個月的時間 內(nèi)漲幅接近 20%，量縮價升態(tài)勢明顯。鋼材方面，當(dāng)前九個一級預(yù)警省份的粗鋼 產(chǎn)量為 2.7 億噸，占全國產(chǎn)量的 25%以上。從鋼材的量價關(guān)系來看，今年 3 月鋼 材產(chǎn)量增速見頂后一直處于下行區(qū)間，7-8 月產(chǎn)量增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。而螺紋鋼價格 在 5 月見頂回落后持續(xù)處于高位波動，直至 8 月 20 日以來開啟新一波上行通道， 漲幅超過 10%。總的來看，在“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策影響下，部分大 宗商品價格開啟了年內(nèi)第二波上漲，且上行斜率更加陡峭。伴隨著 9-10 月傳統(tǒng) 消費旺季的來臨，供需缺口較大概率進(jìn)一步放大，相關(guān)商品價格仍有一定的上行 空間。

從上市公司公告來看，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)“能耗雙控”對企業(yè)端存在較大負(fù)面 影響。為了更直觀地展現(xiàn)出“能耗雙控”政策對當(dāng)前企業(yè)端的影響，我們統(tǒng)計了 上市公司公告標(biāo)題中“雙控”、“限電”、“限產(chǎn)”、“停電”、“停產(chǎn)”等關(guān)鍵詞出現(xiàn) 的次數(shù)，發(fā)現(xiàn)今年 9 月上述關(guān)鍵詞在上市公司公告中共出現(xiàn) 41 次，遠(yuǎn)高于之前 2018 年 5 月 27 次的高點。從行業(yè)角度來看，今年以來提到上述關(guān)鍵詞最多的行 業(yè)是化工，共計 32 次，而有色、采掘行業(yè)的上市公司也分別提到 22 次、12 次， 遠(yuǎn)高于其它行業(yè)。表明在今年“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”的大背景下，高耗能的 化工、有色、采掘行業(yè)受到的負(fù)面影響最大，供給收縮顯著，這與市場反映也是 一致的。

3.3、 今年周期行情基本演繹至歷史之最

今年以來周期板塊一枝獨秀，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，8 月以來在“能耗雙控”政策不斷 加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下，供給約束將周期股推向本輪的高 點。今年以來周期行情持續(xù)演繹，大幅跑贏近五年以來作為 A 股交易主線的消費 與成長。分行業(yè)來看，28 個申萬一級行業(yè)中，今年排名前四的行業(yè)均為周期風(fēng) 格，分別為采掘、鋼鐵、有色、化工，漲幅都在 40%以上，周期暴動極致演繹。 從估值水平來看，今年以來周期股估值持續(xù)修復(fù)，其中采掘、有色近十年估值分 位數(shù)已經(jīng)接近 100%，而化工、鋼鐵也基本處于近十年 80%、60%的估值分位水平， 估值抬升趨勢明顯。

從周期股的行情演繹來看，本輪周期股的上漲分為兩個階段， 第一階段從去年 11 月至今年 2 月，經(jīng)濟走向過熱的背景下需求主導(dǎo)行情，大宗 商品價格開始從底部反彈，周期股第一波超額收益出現(xiàn)。今年 Q2 在經(jīng)濟下行壓 力不斷加大的背景下，市場對周期股未來景氣程度的持續(xù)性出現(xiàn)擔(dān)憂，導(dǎo)致上游 板塊陷入高位盤整。第二階段從今年 8 月至今，新能源相關(guān)的稀有金屬需求大增， 更重要的是在“能耗雙控”政策不斷加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下， 供給約束將周期股推向本輪的高點。

今年周期板塊行情已經(jīng)基本演繹至歷史之最，2003 年以來，無論是同自身的歷 史表現(xiàn)相比，還是同其它年份漲幅居前的行業(yè)相比，超額收益均位居各年份前 列。為了更好地表現(xiàn)出本輪周期行情的高度，我們統(tǒng)計了 2003 年以來歷年采掘、 化工、鋼鐵、有色四大周期行業(yè)相對萬得全 A 的收益水平。從歷年周期股行情的 高度與持續(xù)時間來看，我們發(fā)現(xiàn)今年以來四大周期板塊的最大相對收益已經(jīng)達(dá)到 51.8%，遠(yuǎn)高于 2003 年、2014 年和 2017 年，同樣超過了 2009 年最高 51.5%的相 對收益，僅次于 2007 年大牛市背景下的相對收益水平。

由于今年漲幅前四行業(yè) 分別為采掘、鋼鐵、有色、化工，我們又統(tǒng)計了 2003 年以來歷年漲幅前四行業(yè) 相對大盤的收益水平，發(fā)現(xiàn)同其它年份相比，今年漲幅前四行業(yè) 51.8%的相對收 益同樣位居前列，僅次于 2020 年的 63.0%、2009 年的 82.8%、2015 年的 96.3%、 2007 年的 220.6%，表明今年周期板塊的超額收益已經(jīng)不僅僅是相對自身的歷史表現(xiàn)非常優(yōu)秀，同樣不亞于其它年份的上漲主線�？偟膩砜�，今年周期板塊行情 已經(jīng)基本演繹至歷史之最，無論是同自身的歷史表現(xiàn)相比，還是同其它年份漲幅 居前的行業(yè)相比，超額收益均位居各年份前列。

4、 知來：“能耗雙控”帶來哪些投資機會

在“能耗雙控”疊加“限電限產(chǎn)”的共同催化下，今年周期行情已經(jīng)基本演繹至 歷史之最，而 9 月下旬以來周期板塊波動加大，市場對周期股未來走勢出現(xiàn)分歧。 當(dāng)前周期股是否還具備配置價值？“能耗雙控”制度作為雙碳目標(biāo)下的重要政策 抓手，能帶來哪些投資機會？短期維度看，“能耗雙控”政策有望階段性緩和， 供給約束不再是驅(qū)動周期股行情的主要動力，需警惕需求下行引發(fā)周期股出現(xiàn)震 蕩分化。隨著三季報業(yè)績確立景氣高點，資源股頂部已至，而周期成長中的化工 和有色等細(xì)分領(lǐng)域尤其是下游是新能源鏈條的仍具有中長期配置價值。

中長期維 度看，“能耗雙控”、“碳中和”制度下的綠色能源革命勢在必行，這將對我國的 經(jīng)濟社會產(chǎn)生變革性影響，與此同時中長期的投資機遇也在不斷顯現(xiàn)。“能耗雙 控”制度下，建議關(guān)注三條中長期投資主線，1）能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下的風(fēng)電、 光伏、新能源車、能源金屬等新能源領(lǐng)域；2）構(gòu)建新型電力系統(tǒng)要求下的特高 壓、新能源車充電樁等新基建領(lǐng)域；3）高耗能行業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)技改、 綠色金融等。

4.1、 當(dāng)前周期股是否還具備配置價值？

由于能耗雙控采取“季度通報+年度考核”的機制，下一個考核節(jié)點在 12 月末， 疊加煤炭增產(chǎn)保供工作的有序推行以緩解缺電壓力，我們預(yù)計 10-11 月供給收 縮現(xiàn)象將逐步緩解。從“能耗雙控”政策的后續(xù)演繹來看，由于當(dāng)前“能耗雙控” 采取的是“季度通報+年度考核”的機制，9 月底是一輪季度考核的節(jié)點。且從 主要省份限產(chǎn)的持續(xù)時間來看，絕大多數(shù)省份都將限產(chǎn)截止日期規(guī)定到“十一” 假期結(jié)束，之后恢復(fù)正常營運的可能性較大。從當(dāng)前的缺電情況來看，本輪缺電 的核心原因是煤炭供需缺口的放大以及部分地區(qū)非化石能源發(fā)電不足導(dǎo)致。近期 國家針對大宗商品保供穩(wěn)價的政策持續(xù)出臺，特別是對煤炭等能源品保供穩(wěn)價的力度持續(xù)加大，9 月以來煤炭產(chǎn)量已經(jīng)開始回升，預(yù)計 10 月煤炭供給水平將進(jìn) 一步提高，疊加國慶后煤礦安監(jiān)力度或?qū)⒂兴鶞p弱，有利于煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放， 火電供應(yīng)將逐步回暖以緩解缺電壓力。

此外，水電方面隨著西北、西南地區(qū)降水 量的回升，水電出力后續(xù)將持續(xù)好轉(zhuǎn)，替代部分火電�？偟膩砜矗覀冾A(yù)計 10-11 月無論是地方政府“能耗雙控”的政策執(zhí)行力度，還是國內(nèi)“缺電”情況都會出 現(xiàn)緩和，10-11 月上游資源品供給收縮的現(xiàn)象將逐步緩解。12 月由于是“能耗雙 控”的年度考核節(jié)點，疊加冬季電力供暖壓力較大，不排除結(jié)構(gòu)性資源短缺、供 給收縮現(xiàn)象的再次出現(xiàn)。

當(dāng)前大宗商品漲價仍在持續(xù)，但周期股高位鈍化態(tài)勢明顯，對需求的變化愈發(fā) 敏感，對供給的變化愈發(fā)脫敏，需警惕需求的失速下行將導(dǎo)致資源品漲價的不 可持續(xù)。從大宗商品與周期股的走勢來看，當(dāng)前供給收緊的速度明顯快于需求回 落的速度，導(dǎo)致受限產(chǎn)限電影響的資源品價格大幅上漲。南華商品指數(shù)仍在不斷 創(chuàng)新高，動力煤、螺紋鋼等依舊處于趕頂途中，但周期股高位鈍化的態(tài)勢明顯， 對商品漲價利好的消息逐步脫敏，表明供給約束下的漲價邏輯已經(jīng)無法支撐周期 股進(jìn)一步上行，對需求的變化愈發(fā)敏感，對供給的變化愈發(fā)鈍化。從過去周期股 的行情演繹來看，周期股一般領(lǐng)先商品價格 3-6 個月率先見頂，這一時期商品價 格仍在最后沖高，但周期股已經(jīng)開始高位盤整，后續(xù)隨著商品價格的回落正式進(jìn) 入下行通道。當(dāng)前的周期股行情已經(jīng)基本進(jìn)入這一階段，之后需警惕上游漲價對 下游需求的抑制作用，需求的失速下行將導(dǎo)致資源品漲價的不可持續(xù)。

周期板塊微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，體現(xiàn)在換手率、成交額占比的快速 攀升。從微觀交易層面來看，短期的交易擁擠往往會導(dǎo)致熱門板塊出現(xiàn)回調(diào)，改 變行情演繹的節(jié)奏與方向。我們以換手率和成交金額占比兩個指標(biāo)來衡量當(dāng)前周 期股的交易情況，發(fā)現(xiàn)最近周期板塊微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠跡象已經(jīng)顯現(xiàn)，換手率與 成交金額占比越過之前高點后，板塊往往存在回調(diào)壓力。具體來看，當(dāng)前鋼鐵、 有色、采掘的換手率與成交額占比已經(jīng)創(chuàng)下近三年新高，已接近 2017 年 7 月的 上一輪高點，而化工行業(yè)的換手率與成交額占比已經(jīng)創(chuàng)下 15 年以來的新高。微 觀交易結(jié)構(gòu)的擁擠往往伴隨著資金的大進(jìn)大出，板塊波動性不斷加大，性價比優(yōu) 勢在逐步降低。

展望后市，“能耗雙控”政策有望階段性緩和，供給約束不再是驅(qū)動周期股行情 的主要動力，需警惕需求下行引發(fā)周期股出現(xiàn)震蕩分化。隨著三季報業(yè)績確立 景氣高點，資源股頂部已至，而周期成長中的化工和有色等細(xì)分領(lǐng)域尤其是下 游是新能源鏈條的仍具有中長期配置價值。當(dāng)前周期板塊是否還具備配置價值？ 從周期股的后續(xù)演繹來看，供給端方面，“能耗雙控”、“限電限產(chǎn)”政策下的供 給約束將階段性緩和，大宗商品產(chǎn)量有望修復(fù)，供給端不再是驅(qū)動周期股行情的 主要動力。

需求端方面，四季度經(jīng)濟下行方向確定，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向背景下我國 進(jìn)一步寬松刺激的可能性在降低，疊加上游漲價對下游需求的抑制作用仍在，需 求端萎縮的趨勢難以改變，需警惕四季度需求下行引發(fā)周期股出現(xiàn)震蕩分化。10 月三季報業(yè)績即將披露，預(yù)計四季度周期股業(yè)績的環(huán)比增速很難超過三季度，周 期板塊景氣高點即將確立，周期股或?qū)⒚媾R更大幅度的調(diào)整與分化，特別是前期 漲幅最多的上游資源股，回調(diào)壓力最大，而周期成長中的化工和有色等細(xì)分領(lǐng)域 尤其是下游是新能源鏈條的仍具有中長期配置價值。

4.2、 “能耗雙控”下的中長期機遇展望

自我國去年提出 2030 年前實現(xiàn)碳達(dá)峰、2060 年前實現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)后， 我國將生態(tài)文明建設(shè)放在了史無前例的高度。而“能耗雙控”制度作為雙碳目標(biāo) 下的重要抓手，對落實生態(tài)文明建設(shè)要求、促進(jìn)節(jié)能降耗、推動高質(zhì)量發(fā)展起到 了至關(guān)重要的作用。從中長期維度看，“能耗雙控”、“碳中和”制度下的綠色能 源革命勢在必行，這將對我國的經(jīng)濟社會產(chǎn)生變革性影響，與此同時中長期的投 資機遇也在不斷顯現(xiàn)。“能耗雙控”制度下，建議關(guān)注三條中長期投資主線，1） 能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下的風(fēng)電、光伏、新能源車、能源金屬等新能源領(lǐng)域；2）構(gòu) 建新型電力系統(tǒng)要求下的特高壓、新能源車充電樁等新基建領(lǐng)域；3）高耗能行 業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)技改、綠色金融等。

4.2.1、 能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下的新能源

“能耗雙控”制度下能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化是大勢所趨，發(fā)展新能源、提高可再生能源 消費占比是當(dāng)下工作的重中之重。今年 9 月國家發(fā)改委印發(fā)的《完善能源消費強 度和總量雙控制度方案》將“能耗雙控”工作與新能源的發(fā)展緊密結(jié)合起來，降 低了對能耗總量的束縛，鼓勵全國范圍內(nèi)對可再生能源的生產(chǎn)與消費。對超出規(guī) 劃部分可再生能源消費量，將不納入能耗總量和強度目標(biāo)考核，這一政策將極大 激勵地方政府與市場主體發(fā)展新能源。此外，2030 年前實現(xiàn)碳達(dá)峰是我國對世 界做出的莊嚴(yán)承諾，“雙碳”目標(biāo)下能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化是大勢所趨，提高可再生能源 消費占比勢在必行。只有改變能源結(jié)構(gòu)、降低煤炭在能源消費中的占比，才能避 免當(dāng)前為了降低能耗強度而不得不進(jìn)行的“限電限產(chǎn)”。2020 年我國風(fēng)能、核能、 太陽能等非化石能源消費占比為 15.9%，按照國家領(lǐng)導(dǎo)人在氣候雄心峰會上提出 的到 2030 年非化石能源占比達(dá)到 25%的要求，仍有較大提升空間。

能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下，重點關(guān)注新能源方向的風(fēng)電、光伏、新能源車、能源金 屬等細(xì)分領(lǐng)域。1）風(fēng)電：近年來我國風(fēng)電行業(yè)也實現(xiàn)了高速增長，中國的風(fēng)電 并網(wǎng)裝機規(guī)模已為世界第一，預(yù)計未來，隨著我國在風(fēng)電技術(shù)上的不斷進(jìn)步以及 在中央和各地政府能源政策的不斷支持下，風(fēng)電行業(yè)將繼續(xù)維持高景氣度。2） 光伏：光伏發(fā)電的經(jīng)濟性不斷提升，技術(shù)升級帶來的成本下降已成為行業(yè)發(fā)展的 核心驅(qū)動力，光伏平價上網(wǎng)已經(jīng)成為大趨勢。3）新能源車：新能源汽車是汽車 綠色化、電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化幾大科技、產(chǎn)業(yè)革命的碰撞，也是我國從汽車 大國邁向汽車強國的彎道超車機會。我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，具備最為 完善的布局，基于在規(guī)模、技術(shù)、成本等方面的優(yōu)勢，自主新能源汽車品牌及零 部件供應(yīng)商將能充分受益全球汽車電動化浪潮的紅利。4）能源金屬：受益于下 游新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，上游鋰、鈷、銅、稀土等能源金屬需求端有保證。

4.2.2、 構(gòu)建新型電力系統(tǒng)要求下的新基建

今年 3 月的中央財經(jīng)委員會第九次會議上，中央首次提出構(gòu)建以新能源為主體 的新型電力系統(tǒng)，為適應(yīng)新型電力系統(tǒng)，新基建有望加力。新型電力系統(tǒng)是以 新能源為供給主體、以確保能源電力安全為基本前提、以滿足經(jīng)濟社會發(fā)展電力 需求為首要目標(biāo)，以堅強智能電網(wǎng)為樞紐平臺，以源網(wǎng)荷儲互動與多能互補為支 撐，具有清潔低碳、安全可控、靈活高效、智能友好、開放互動基本特征的電力 系統(tǒng)。今年 3 月的中央財經(jīng)委員會第九次會議上，中央提出要構(gòu)建清潔低碳安全 高效的能源體系，控制化石能源總量，著力提高利用效能，實施可再生能源替代 行動，深化電力體制改革，構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。當(dāng)前火力發(fā)電 在我國依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，相關(guān)的電力系統(tǒng)配套設(shè)施也以火力發(fā)電為核心進(jìn)行布 局。為了適應(yīng)以光伏、風(fēng)電為主導(dǎo)的新能源電力，解決好儲能等電力系統(tǒng)配套設(shè) 施建設(shè)尤為重要。

構(gòu)建新型電力系統(tǒng)要求下，重點關(guān)注新基建方向的特高壓、新能源車充電樁等 細(xì)分儲能領(lǐng)域。儲能被認(rèn)為是解決新能源發(fā)電不穩(wěn)定的最主要工具，可以實現(xiàn)削 峰填谷，在電力系統(tǒng)運行中舉足輕重。

1）特高壓：特高壓的發(fā)展與我國電力發(fā) 展形勢高度契合，近年來得到大力推廣。特高壓輸電工程作為新基建的主要組成 部分，從短期看，特高壓工程投資規(guī)模較大，具備明顯的產(chǎn)業(yè)鏈帶動能力，有助 于推動經(jīng)濟重回正常軌道。從長期看，有助于平衡我國電源與電力負(fù)荷分布不均 的問題，有助于為國民經(jīng)濟發(fā)展提供長期穩(wěn)定保障，同時能夠推進(jìn)智能電網(wǎng)、電 力電子、電工新材料等高端產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，符合國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換和升級的趨勢。2） 新能源車充電樁：新能源車充電樁即為新能源車提供充電服務(wù)的裝置，充電樁的 電力輸入端與電網(wǎng)連接，帶有充電插頭的電力輸出端與汽車連接實現(xiàn)充電。當(dāng)前 新能源車需求放量，滲透率不斷提升，帶來對充電樁的極大需求。據(jù)公安部與充 電聯(lián)盟統(tǒng)計，截止到今年 Q1，全國新能源汽車保有量達(dá) 551 萬輛，充電設(shè)施保 有量為 178.8 萬個，車樁比僅為 3.1:1，充電樁存在明顯缺口，后續(xù)發(fā)展空間廣 闊。

4.2.3、 高耗能行業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)技改、綠色金融

“雙碳”、“能耗雙控”政策要求下，傳統(tǒng)的高耗能行業(yè)面臨著綠色轉(zhuǎn)型升級的 需要，置換落后產(chǎn)能、選擇低碳環(huán)保的新工藝尤為關(guān)鍵。3060“雙碳目標(biāo)”、“能 耗雙控”制度并不是要求完全淘汰傳統(tǒng)的高耗能工業(yè)部門，提高高耗能行業(yè)的能 源資源利用效率、實現(xiàn)綠色升級才是主要目的。工業(yè)部門的綠色升級主要有兩大 途徑，一是使用清潔能源替代化石燃料，增加清潔能源發(fā)電的比例并促進(jìn)清潔能 源在工業(yè)領(lǐng)域的直接使用，清潔能源的直接利用將推動終端能源消費碳強度下 降。二是對傳統(tǒng)生產(chǎn)方式進(jìn)行技術(shù)升級革新，推動低碳生產(chǎn)工藝的創(chuàng)新與應(yīng)用， 例如推動非化石能源尤其是氫能冶金在鋼鐵行業(yè)的應(yīng)用，以及石灰石熟料在水泥 生產(chǎn)中的應(yīng)用。整體來看，無論是能源端替換還是生產(chǎn)工藝的突破，圍繞傳統(tǒng)行 業(yè)綠色升級需求下的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、綠色金融等細(xì)分領(lǐng)域均有望迎來跨越式發(fā)展。

高耗能行業(yè)綠色升級需求下，重點關(guān)注工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、綠色金融等細(xì)分領(lǐng)域。1） 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：“十三五”以來，我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展態(tài)勢良好，有力提升了產(chǎn)業(yè) 融合創(chuàng)新水平，加快了制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，推動了實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。 當(dāng)前工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)作為我國制造業(yè)升級和新基建戰(zhàn)略的重要一環(huán)，重要性進(jìn)一步凸 顯，整個行業(yè)需求旺盛，“十四五”時期將迎接全新突破。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以提升 企業(yè)的生產(chǎn)管理能力，減少能源的不合理消耗，實現(xiàn)資源的最優(yōu)化配置，在高耗 能行業(yè)綠色升級需求下有望迎來蓬勃發(fā)展。2）綠色金融：在當(dāng)前“雙碳”目標(biāo) 下，引導(dǎo)金融資源構(gòu)建碳金融體系尤為重要。2021 年 3 月召開的中央財經(jīng)委員 會第九次會議上，明確了“十四五”是碳達(dá)峰的關(guān)鍵期、窗口期，為此要完善綠 色低碳政策和市場體系，加快推進(jìn)碳排放權(quán)交易，積極發(fā)展綠色金融。未來我國 可建設(shè)更多樣化的碳市場，擴大交易主體范圍，合理定價碳排放權(quán)，先試點碳遠(yuǎn) 期、碳掉期等場外產(chǎn)品，再逐步推廣到碳期貨、碳期權(quán)等場內(nèi)碳產(chǎn)品。