7月28日，浙江富春江環(huán)保熱電股份有限公司（以下簡稱富春環(huán)保）發(fā)布了關(guān)于控股股東簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》暨控制權(quán)擬變更的提示性公告。

根據(jù)公告，富春環(huán)保控股股東浙江富春江通信集團有限公司（以下簡稱通信集團）與南昌水利投資發(fā)展有限公司全資子公司水天集團簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，通信集團擬向水天集團轉(zhuǎn)讓其持有的富春環(huán)保177242920股股份，占總股本的19.94%。

本次交易完成后，水天集團將成為富春環(huán)保的控股股東，南昌市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為實際控制人。至此，又一民營環(huán)保上市公司引入了國有資本。

2018年至今，有多少民營環(huán)保上市公司引入國有資本？民營環(huán)保上市公司牽手國有資本有何特征？國有資本選擇民營環(huán)保上市公司時，更看重標(biāo)的本身的哪些因素？

有多少民營環(huán)保上市公司引入國資？

據(jù)本刊記者不完全統(tǒng)計，2018年至今，環(huán)保領(lǐng)域共有20起民營環(huán)保上市公司擬引入國有資本戰(zhàn)略投資者的案例，涉及相關(guān)市值達1274.7億元。其中，僅今年以來就發(fā)生了6起，多家民營環(huán)保上市公司先后出讓或計劃出讓公司控制權(quán)。

3月12日，北京碧水源科技股份有限公司（以下簡稱碧水源，證券代碼300070.SZ）發(fā)布公告稱，中國城鄉(xiāng)控股集團有限公司（以下簡稱中國城鄉(xiāng)）與文劍平、劉振國、陳亦力及周念云簽署了《合作協(xié)議》，與劉振國、陳亦力、周念云簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》，與劉振國、陳亦力簽署了《股票質(zhì)押合同》，與公司簽署了《股份認購合同》。本次交易完成后，中國城鄉(xiāng)將成為碧水源第一大股東，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為實際控制人。

3月18日，安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司（以下簡稱國禎環(huán)保，證券代碼300388.SZ）發(fā)布公告稱，公司控股股東安徽國禎集團股份有限公司（以下簡稱國禎集團）擬向中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司（以下簡稱中節(jié)能）協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的國禎環(huán)保100588051股股份，同時國禎集團將其持有的國禎環(huán)保41977700股股份對應(yīng)的表決權(quán)委托給中節(jié)能行使。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，中節(jié)能將成為國禎環(huán)�？毓晒蓶|，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為實際控制人。

4月20日，深圳市鐵漢生態(tài)環(huán)境股份有限公司（以下簡稱鐵漢生態(tài)，證券代碼300197.SZ)發(fā)布公告稱，公司控股股東、實際控制人劉水及其一致行動人烏魯木齊木勝股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱木勝投資），擬向中節(jié)能轉(zhuǎn)讓2.37億股股份。

同時，鐵漢生態(tài)擬非公開發(fā)行股票，中節(jié)能擬現(xiàn)金認購不超過14.07億元，深圳投控共贏股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）擬現(xiàn)金認購不超過3.99億元。上述事項完成后，鐵漢生態(tài)控股股東將由劉水變更為中節(jié)能，實際控制人將變更為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

7月17日，無錫雪浪環(huán)境科技股份有限公司（以下簡稱雪浪環(huán)境，證券代碼300385.SZ）發(fā)布公告表示，公司實際控制人楊建平、許惠芬及股東楊建林（以下合稱自然人股東）與新蘇環(huán)保產(chǎn)業(yè)集團有限公司（以下簡稱新蘇環(huán)保）共同簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，新蘇環(huán)保持股比例將從20.67%上升至29.86%，超過楊建平、許惠芬二人合計26.21%的持股比例，成為雪浪環(huán)境的控股股東。

公開資料顯示，新蘇環(huán)保是常高新集團有限公司（以下簡稱常高新集團）的全資子公司，而常高新集團實際控制人為常州市新北區(qū)人民政府。也就是說，雪浪環(huán)境真正的實控人將是常州市新北區(qū)人民政府。

7月22日，博天環(huán)境集團股份有限公司（以下簡稱博天環(huán)境，證券代碼603603.SH）發(fā)布公告稱，公司控股股東、實際控制人擬發(fā)生變更，中山中匯投資集團有限公司（以下簡稱中匯集團）將成為公司控股股東，中山市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為實際控制人。

而就在一個月前，博天環(huán)境曾計劃與青島西海岸新區(qū)融合控股集團有限公司簽署股份轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)委托框架協(xié)議，但這次控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事項因各方尚未達成相關(guān)正式協(xié)議而終止。隨著牽手中匯集團，此前博天環(huán)境一直引入國有資本戰(zhàn)略投資者的計劃終于塵埃落定。

“2020年環(huán)保領(lǐng)域‘逆向混改潮’的趨勢愈加明顯，多家民營環(huán)保上市公司易主，國有企業(yè)在環(huán)保產(chǎn)業(yè)頭部的勢力進一步增強。”北控水務(wù)集團有限公司高級副總裁于立國接受本刊記者專訪時如是說。

民營環(huán)保上市公司牽手國資有何特征？

通過梳理這20起案例（表1），本刊記者發(fā)現(xiàn)，民營環(huán)保上市公司引入國有資本呈現(xiàn)出5個特點。

第一，引入的國有資本既有大型央企如中節(jié)能、中國城鄉(xiāng)、中國建筑集團等，也有來自北京、四川、湖南、浙江、山東、江蘇等地方國有企業(yè)，如四川鐵投、金陽投資、無錫市政、新蘇環(huán)保等。

第二，標(biāo)的民營環(huán)保上市公司的業(yè)務(wù)范圍涵蓋了大氣、水、土壤、固廢、生物質(zhì)發(fā)電等多個領(lǐng)域，且市值區(qū)間在50億元內(nèi)的民營環(huán)保上市公司占比最多。

具體來看，0～50億元市值的民營環(huán)保上市公司有10家，分別為神霧退、盛運退、天翔環(huán)境、雪浪環(huán)境、中建環(huán)能、美晨生態(tài)、永清環(huán)保、博天環(huán)境、*ST凱迪、博世科，占比約50%；50億元～100億元、100億元～200億元和高于200億元市值的民營環(huán)保上市公司分別有6家、3家和1家，分別占比約為30%、15%和5%。

第三，引入國有資本的民營環(huán)保上市公司主要來源于深交所創(chuàng)業(yè)板。

從上市板塊來看，深交所創(chuàng)業(yè)板公司有12家，分別為三聚環(huán)保、美晨生態(tài)、天翔環(huán)境、永清環(huán)保、中建環(huán)能、興源環(huán)境、中金環(huán)境、博世科、國禎環(huán)保、碧水源、鐵漢生態(tài)、雪浪環(huán)境，占比約60%；深交所風(fēng)險警示板公司有3家，分別為盛運退、*ST凱迪和神霧退，占比約15%；深交所中小板公司有3家，分別為東方園林、清新環(huán)境和富春環(huán)保，占比約15%；上交所主板公司和深交所主板公司各1家，分別為博天環(huán)境和啟迪環(huán)境，占比約10%。

第四，從并購情況來看，標(biāo)的涉及多個省份，且有11家民營環(huán)保上市公司存在國有資本異地收購的情形，如中匯集團收購博天環(huán)境，國潤環(huán)境收購清新環(huán)境，中建啟明收購環(huán)能科技（現(xiàn)更名為中建環(huán)能）等。

第五，引入國有資本的方式包括但不限于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托、非公開發(fā)行股票等。

比如，何巧女及唐凱向朝匯鑫協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的東方園林約1.34億股股份，并將占總股本16.8%的4.51億股股份對應(yīng)的表決權(quán)，無條件、不可撤銷地委托給朝匯鑫。

再如，中匯集團通過大宗交易、非公開發(fā)行股票、接受表決權(quán)委托等方式，成為博天環(huán)境控股股東，取得上市公司控制權(quán)。

國資選擇標(biāo)的時，更偏好哪些因素？

在這20起案例中，13家民營環(huán)保上市公司易主，實際控制人發(fā)生了變化。那么，國有資本在選擇標(biāo)的時，更偏好哪些因素呢？

光大證券環(huán)保行業(yè)首席分析師殷中樞接受本刊記者采訪時表示，“技術(shù)能力、專業(yè)團隊是否有一定特色或優(yōu)勢；未來業(yè)務(wù)開展上是否可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量如何，負債是否有歷史包袱等，這些通常是國有資本選擇標(biāo)的時考慮的因素。”

“通常情況看，國有資本參股民營企業(yè)，會選擇有發(fā)展前景的民營上市公司、準(zhǔn)頭部企業(yè)以及具有潛力的未上市專業(yè)企業(yè)。”作為一名國有企業(yè)的負責(zé)人，于立國告訴記者，國有資本選擇標(biāo)的時主要看重以下四個方面的因素：

一是民營企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ貏e是新興產(chǎn)業(yè)、符合國家產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)會更受國有資本青睞。國有企業(yè)布局政策導(dǎo)向型行業(yè)意愿更強，方式上多以股權(quán)投資為主，意在提升民營企業(yè)市場競爭力，實現(xiàn)較好的收益，確保國有資產(chǎn)保值增值。

二是民營企業(yè)的經(jīng)營能力和運營優(yōu)勢。國有企業(yè)自身引入或者入股民營企業(yè)，一個重要目的就是實現(xiàn)市場化經(jīng)營，提升企業(yè)經(jīng)營效率和運營水平，因此國有企業(yè)比較看重民營企業(yè)的經(jīng)營和管理能力。

三是民營企業(yè)的專業(yè)資質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平。對國有企業(yè)而言，以入股方式投資具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀技術(shù)型或服務(wù)型公司，不論是財務(wù)投資還是戰(zhàn)略投資，都是一條快速進入新行業(yè)或建立新專業(yè)能力的捷徑。

四是民營企業(yè)區(qū)域深耕或領(lǐng)域深耕能力。許多民營企業(yè)在某些重點區(qū)域已經(jīng)具備一定的市場占有率，或在行業(yè)某一細分領(lǐng)域已經(jīng)擁有具有代表性的專有技術(shù)和設(shè)備，這種企業(yè)雖然暫時遇到經(jīng)營困境，但若將其納入國有企業(yè)更大戰(zhàn)略布局中，則能夠最大程度發(fā)揮它的潛力，實現(xiàn)價值奇點的作用。

為何要引入國有資本？

“民營環(huán)保企業(yè)引入國有資本，實際上是一種‘被迫’選擇。”光大證券環(huán)保行業(yè)首席分析師殷中樞接受本刊記者采訪時說。

“被迫”？其實在業(yè)界看來，或許更多的是一種無奈。

今年以來，環(huán)保領(lǐng)域就發(fā)生了6起民營環(huán)保上市公司引入國有資本的案例。不過，與2015年國有資本通過并購大舉進軍環(huán)保領(lǐng)域不同，這一次是深陷流動危機的民營環(huán)保企業(yè)主動尋找國有資本紓困。

“民營環(huán)保企業(yè)引入國有資本，主要起因是2018年的金融‘去杠桿’，這種階段性的調(diào)整是對很多環(huán)保企業(yè)前期無序的信貸擴張的修正，雖然引發(fā)了陣痛，但是對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的長期健康發(fā)展有利。”殷中樞告訴記者。

有的民營環(huán)保上市公司引入國有資本，是基于戰(zhàn)略合作，促進業(yè)務(wù)的長足發(fā)展。

2019年4月30日，北京清新環(huán)境技術(shù)股份有限公司（以下簡稱清新環(huán)境，證券代碼002573.SZ）發(fā)布公告稱，公司控股股東北京世紀(jì)地和控股有限公司與四川發(fā)展國潤環(huán)境投資有限公司（以下簡稱國潤環(huán)境）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，同意將其所持有的清新環(huán)境2.74億股股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國潤環(huán)境，轉(zhuǎn)讓價格為每股9.08元，轉(zhuǎn)讓總價合計24.85億元。

據(jù)了解，國潤環(huán)境母公司為四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司（以下簡稱四川發(fā)展），其持有國潤環(huán)境100%股權(quán)，四川省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會為國潤環(huán)境實際控制人。也就是說，本次權(quán)益變動完成后，清新環(huán)境易主四川省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

根據(jù)清新環(huán)境發(fā)布的《詳式權(quán)益變動報告書》，清新環(huán)境主業(yè)是燃煤電廠大氣治理裝置的建造和運營，而國潤環(huán)境主業(yè)則是污水處理項目以及有機廢棄物等固廢處理項目的建設(shè)、運營，不涉及大氣治理裝置的建造和運營�？梢哉f，清新環(huán)境與國潤環(huán)境合作，是基于雙方優(yōu)勢的互補。

“環(huán)保企業(yè)發(fā)展到一定程度必然會有資本加入，清新環(huán)境要想再上一個臺階就需要資本加持。”清新環(huán)境常務(wù)副總裁王月淼此前接受本刊記者專訪時表示，這次引戰(zhàn)是利大于弊的。此次合作將發(fā)揮協(xié)同作用，實現(xiàn)“1+1>2”。

像清新環(huán)境這樣基于戰(zhàn)略合作引入國有資本的環(huán)保企業(yè)少之又少，實際上大多數(shù)環(huán)保企業(yè)引入國有資本恐怕是不得已而為之，更多的是為了尋求資金解困，降低股權(quán)質(zhì)押比例，緩解流動性危機。

2020年7月22日，博天環(huán)境集團股份有限公司（以下簡稱博天環(huán)境，證券代碼603603.SH）發(fā)布公告稱，公司控股股東、實際控制人擬發(fā)生變更，中山中匯投資集團有限公司（以下簡稱中匯集團）將成為公司控股股東，中山市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成為實際控制人。

博天環(huán)境表示，由于2018年金融“去杠桿”等宏觀政策影響，公司面臨流動性資金緊張、償債壓力等經(jīng)營困難。

記者查閱博天環(huán)境2019年年度報告發(fā)現(xiàn)，其營業(yè)收入同比下降33.37%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降489.74%，資產(chǎn)負債率高達86.14%。

“第一種是民營環(huán)保企業(yè)將國有資本作為戰(zhàn)略投資者，雙方在業(yè)務(wù)開展上可產(chǎn)生一定化學(xué)反應(yīng)，國有資本也可給予民營環(huán)保企業(yè)一定的信用背書。第二種是救命，債務(wù)還不上了，引入國有資本紓困。”殷中樞向記者分析說。

引入國資后，表現(xiàn)如何？

民營環(huán)保上市公司引入國有資本，一直是環(huán)保產(chǎn)業(yè)界關(guān)注的熱點。坊間有一種言論認為，國有資本正在“抄底”收購民營環(huán)保上市公司，這是一種“國進民退”的現(xiàn)象。

對此，北控水務(wù)集團有限公司高級副總裁于立國接受本刊記者采訪時表示，無論是以什么方式合作，對雙方企業(yè)均是一個全新的開始。國有資本入股后并不一定會取得民營企業(yè)的控制權(quán)，也不一定會過多干預(yù)民營企業(yè)經(jīng)營管理，實現(xiàn)互利共贏才是國有資本入股民營企業(yè)的根本目的。

本刊記者梳理發(fā)現(xiàn)，這20起案例中，有13家民營環(huán)保上市公司易主，實際控制人發(fā)生了變化。那么，“牽手”后的表現(xiàn)究竟如何呢？

以清新環(huán)境為例，國潤環(huán)境入主后，清新環(huán)境的資金狀況和融資能力得到了改善，當(dāng)年便獲得四川國資體系的8億元借款。

今年2月，清新環(huán)境獲得中國進出口銀行四川分行5億元授信和渣打銀行成都分行4000萬美元授信，首批用于支持境內(nèi)境外業(yè)務(wù)拓展。3月，在四川發(fā)展融資擔(dān)保股份有限公司全額擔(dān)保支持下，清新環(huán)境成功發(fā)行8億元綠色公司債券。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，2019年清新環(huán)境實現(xiàn)營業(yè)收入33.75億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.8億元。特別是，資產(chǎn)負債率48.63%，同比下降6.47%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流13.46億元，同比增長26.7%。

除了資金支持，四川發(fā)展在業(yè)務(wù)方面也為清新環(huán)境提供了幫助，實現(xiàn)了雙方優(yōu)勢的互補。7月15日，清新環(huán)境與四川省雅安市名山區(qū)成功簽訂了《雅安市危險廢物集中處置項目投資協(xié)議》，項目總投資約5億元，占地約200畝。

“已接受馳援的民營環(huán)保上市公司，有的在國有資本助力下成功打破融資困境，回血明顯，煥發(fā)新活力；有的還需要一段時間以待觀察。”全國工商聯(lián)環(huán)境商會秘書長馬輝接受本刊記者采訪時說。

從目前來看，市場對于民營環(huán)保上市公司引入國有資本一事似乎并不看好，13起案例中大多數(shù)環(huán)保企業(yè)并未在國有資本入股后扭轉(zhuǎn)股價下跌的頹勢。例如，7月28日，美晨生態(tài)收盤價為2.3元，低于國有資本入股價將近一半。

針對國有資本入主后，民營環(huán)保上市公司股價沒有改善，反而持續(xù)走低一事，青域基金合伙人牟穎接受本刊記者專訪時表示，民營企業(yè)的發(fā)展是靠“融資—投資—業(yè)績”不斷循環(huán)的邏輯來推動自身發(fā)展的，因此通常在經(jīng)營發(fā)展策略上更為靈活激進，追求短期經(jīng)營業(yè)績的最大化，從而有效驅(qū)動融資的正向循環(huán)，這能夠更加吻合資本市場內(nèi)的玩家通過預(yù)期差提升資本溢價的需求，更有利于股價的炒作和抬升。國有資本入主后，一方面上市公司需要時間重組優(yōu)化，適應(yīng)新的變化；另一方面，國有資本注重長期穩(wěn)健經(jīng)營的這種風(fēng)格，縮小了資本市場的想象空間，短期內(nèi)可能表現(xiàn)為股價走低。

“國有資本入主分為三個階段，即：從國資救命到國資控股；國資民資如何合作或民資如何退出；國資主導(dǎo)生態(tài)基建投資，民資發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢。目前主要還在第二階段徘徊，這里涉及很多利益博弈，完全調(diào)整好需要一定的時間。”殷中樞分析認為，二級市場更青睞于高成長性公司，而我國的環(huán)保產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從高速發(fā)展階段到了高質(zhì)量發(fā)展階段，大多數(shù)細分領(lǐng)域的公司成長性不足，較難吸引二級市場的資金，需要政策和商業(yè)模式重新優(yōu)化才能迎來新周期。

和君咨詢業(yè)務(wù)合伙人趙德鋒接受本刊記者專訪時認為，混改并不是簡單的“混”，也不是簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，更重要的是“改”，即混改雙方如何通過股權(quán)的“混”，實現(xiàn)更加高效的公司治理、業(yè)務(wù)融合等，這往往需要一到兩年的時間，具有顯著的滯后效應(yīng)。

混改過程中，要注意什么？

混改的根本目的是什么？答案顯而易見，就是合作雙方要實現(xiàn)共贏。

一方面，民營環(huán)保企業(yè)通過國有資本的介入，可以獲得信用背書、良好的市場資源、更為便宜的融資成本。另一方面，國有企業(yè)也可以對應(yīng)地獲得民營環(huán)保企業(yè)完備的供應(yīng)鏈或者市場資源，并借助其靈活的機制更好地打開市場。

在趙德鋒看來，混改的本質(zhì)可以用“國企平臺+民企機制”來總體概括，民營企業(yè)希望通過混改獲得國企平臺，將來能夠在融資及業(yè)務(wù)開展方面與國有企業(yè)站在同一起跑線上。國有企業(yè)則希望通過混改，引入更加市場化的經(jīng)營機制，釋放國有企業(yè)活力，盤活國有資產(chǎn)。

那么，對于那些擬引入國有資本的民營環(huán)保企業(yè)來說，應(yīng)該注意些什么？

牟穎認為，合作雙方在接洽過程中，最重要的是明確各自的利益訴求點，對于引戰(zhàn)后經(jīng)營戰(zhàn)略的延續(xù)、經(jīng)營任務(wù)的承接、管理團隊的重組分工、前期公司各類外部股東的去留以及退出方式等，都需要進行充分溝通。

趙德鋒則提醒民營環(huán)保企業(yè)要清醒地分析引入國有資本的利弊，可以從兩方面進行考慮：一是從發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，通過混改明確自身希望導(dǎo)入哪些資源、提高哪些能力，雙方的資源能力是否有足夠的互補性和協(xié)同性，混改后是否能夠幫助企業(yè)打破發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)快速發(fā)展。二是在股權(quán)出讓比例方面，民營環(huán)保企業(yè)要具備一定的話語權(quán)，建議持股比例至少達到1/3，避免混改后出現(xiàn)國有企業(yè)一股獨大的局面，這樣做也有利于混改后建立規(guī)范制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。