從目前霧霾事件的嚴重性來看，政府施壓火電脫硝或成為大概率事件。

重慶九龍電力（600292）股份有限公司（九龍電力，600292）是由中國電力投資集團（下文簡稱“中電投集團”）控股，以電力和環(huán)保為主業(yè)的上市公司，也是國內較早進入火電廠煙氣脫硫領域的上市公司，公司控股子公司——遠達環(huán)保是國內首批脫硫特許經營的專業(yè)脫硫公司之一，公司在剝離電力資產方案實施后，發(fā)展模式將逐步從電力和環(huán)保業(yè)務轉向以環(huán)保產業(yè)為單一主營業(yè)務模式。發(fā)行人將以火電廠煙氣治理業(yè)務為核心，加快發(fā)展水處理等節(jié)能環(huán)保產業(yè)，關注核廢料處置等新業(yè)務領域。發(fā)行人作為中電投集團環(huán)保產業(yè)發(fā)展的惟一平臺，將充分挖掘中電投集團的整體資源優(yōu)勢和公司自身專業(yè)特點，逐步做大做強環(huán)保產業(yè)。

九龍電力即將在年內剝離電力資產，并繼續(xù)做大做強環(huán)保產業(yè)。由于電力資產在公司營業(yè)收入占比較大，預計剝離資產完成后公司主營業(yè)務收入將有所下降，但毛利率會有明顯提升，歸屬母公司凈利潤持續(xù)增長。我們估計九龍電力2012-2014年EPS分別為0.24元、0.33元、0.43元，當前股價對應PE分別為65倍、47倍、36倍，首次給予“增持”評級。

電廠剝離助推業(yè)績

九龍電力電力業(yè)務隨著銷售電價和銷售電量“雙輪驅動”的影響，近年來維持較好的增長態(tài)勢，但是電力業(yè)務的盈利能力較弱，毛利率從2006年的20.9%快速下降到2011年的4.1%，2011年電力業(yè)務營業(yè)利潤降至0.64億元。

九龍電力另一項主營業(yè)務環(huán)保工程的營業(yè)收入從2008年開始一直保持在11億元左右，但是其毛利率有明顯的提升，2011年環(huán)保工程毛利率保持在17.4%，主要原因是催化劑以及脫硫脫硝的項目工程提升了公司毛利水平。

與2010-2012年同期相比，九龍電力營業(yè)收入和營業(yè)利潤構成中環(huán)保工程占比明顯增加，特別是在2012年一季度，營業(yè)利潤中的環(huán)保工程占比達到了76.52%，而電力業(yè)務在利潤構成中占比下降到19.64%，電力資產的盈利能力遠遠低于環(huán)保工程。

2012年5月10日九龍電力發(fā)布重大資產重組停牌公告，宣布正在籌劃將公司所持非環(huán)保資產剝離事項，隨后剝離電力資產的相關工作逐步展開。

未來重慶市電力市場受區(qū)域經濟發(fā)展速度放緩的影響，電力需求增速將回落，另外水力發(fā)電、新能源發(fā)電等能力的提升將會使得火電機組發(fā)電形勢更加嚴峻。從成本來看，在重慶地區(qū)煤電價格的壓力短期內不會消除，雖然近年來上網電價上調，但是整體上難以改變火電企業(yè)靠政府補貼的現實狀況，因此電廠剝離將有助于公司業(yè)績大幅提升。

有望獲注脫硫業(yè)務

近年來，火電市場的脫硫工程訂單增速減緩，建設市場空間逐年縮小。2011年4月，國內燃煤脫硫機組共4468臺，總裝機容量6.70億千瓦，規(guī)模已經占到全國火電總裝機容量87%。我們認為脫硫市場將進入“后時代”，火電行業(yè)將以脫硫特許經營與委托運營為主要發(fā)展方向。

2007年國家發(fā)改委下發(fā)《關于開展煙氣脫硫特許經營試點工作的通知》，開始在五大電力集團下屬企業(yè)開展試點。首批試點有23個項目，共計2448萬千瓦，全國共有機組在5500萬千瓦。九龍電力是首批特許經營試點企業(yè)之一，試點項目容量319萬千瓦，占試點項目容量13%。

2010年九龍電力脫硫BOT項目實現利潤1000萬元。2011年下半年公司通過非公開增發(fā)收購了平頂山魯陽發(fā)電2×1000MW、朝陽燕山湖2×600MW、大連甘井子2×300MW、烏蘇熱電廠2×300MW、開封京源2×600MW、河南平東2×200MW、新鄉(xiāng)豫新2×300MW等七個項目共計6600MW火電脫硫機組。2011年，脫硫特許經營項目實現營業(yè)收入1.87億元，完成利潤0.52萬元。2012年4月又陸續(xù)完成河北良村等三個脫硫資產交割，截至到2012年中報，九龍電力脫硫特許經營項目全部投運實現營業(yè)收入2.84億元，利潤0.72萬元，粗略估算項目毛利率在27%～30%范圍內，超出市場預期水平。

國內規(guī)定脫硫電價補貼政策是根據脫硫設備運營時間進行補貼的，這種機制起到了很好的監(jiān)管效果，同時也保證脫硫運營企業(yè)的盈利水平。我們認為，中電投集團作為九龍電力的第一大股東，集團內部的業(yè)務空間很大，未來中電投集團或考慮將全部建成的脫硫業(yè)務注入到公司，因此九龍電力在集團內繼續(xù)獲取特許經營項目屬于大概率事件。

擬擴大催化劑產能

國家發(fā)改委近日下發(fā)通知，自2013年1月1日起，將脫硝電價試點范圍擴大為全國所有燃煤發(fā)電機組。脫硝電價標準為8厘/每千瓦時。

在霧霾事件之前，我們認為脫硝市場可能與“十一”五期間的脫硫市場增長保持相同軌跡。但是，從目前霧霾事件的嚴重性以及社會、政府的關注度來看，政府施壓火電脫硝或成為大概率事件。

從2011、2012年的訂單情況來看，公司脫硝訂單簽約提速，我們預計2013年下半年完工項目確認收入將大幅增加。

從環(huán)保部公布的信息了解到，截止到2011年底全國投運燃煤機組脫硫裝機容量占87%，中電投遠達在脫硫設備的市場份額占5%左右，另外中電投遠達在脫硝設備市場份額占2%左右，主要是由于脫硝市場剛剛啟動，我們認為2%這個數據不能代表公司未來市場占比。脫硫脫硝的市場客戶具有很大的重復性，我們認為未來2013-2015年，公司在脫硝市場占有率將保持在5%左右。

假設全國火電裝機容量保持8%的增速，2015年脫硝裝機容量占比80%左右，粗略估算公司未來三年新增脫硝裝機容量5800萬千瓦左右。

SCR是應用最廣泛的煙氣脫硝技術，該技術主要是在某種特定催化劑存在的條件下，用氨等還原劑選擇性地將NOx還原成N2和H2O。催化劑是SCR技術的核心，它的性能直接影響到SCR系統的整體脫硝效果。催化劑也是整個工藝設備中投資最高的一部分，占系統建設投資中的40%，后期運營成本的30%左右。

九龍電力2012年的催化劑產能為10000立方米，基本達到完全銷售，目前催化劑市場需求空間還很大，公司計劃2013年擴大產能，按照公司目前的市場份額情況計算，預計公司2013年催化劑產品或達到13000立方米，預計2013年催化劑銷售收入在3.5億元左右。

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