【谷騰環(huán)保網(wǎng)訊】在邁向清潔能源和碳中和的征途中，從來沒有一種能源像氫能這樣具有爭議。

一方面氫能被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)最具潛力的清潔能源，被資本廣泛熱捧，另一方面，氫能的大規(guī)模使用場景和商業(yè)化前景還沒有打開，氫能公司的盈利和市場業(yè)績問題遲遲沒有看到起色。

這種矛盾，使得氫能產(chǎn)業(yè)一方面被長期看好，成為一個大風(fēng)口，一級市場認(rèn)購火爆，形形色色的公司都在布局；另一方面二級市場上市（IPO）卻一個比一個難，甚至一些公司因?yàn)闊o法回答交易所的問詢，不得不終止上市。

一面是繁華，一面是虛火，這種狀態(tài)在資本市場體現(xiàn)得淋漓盡致。有些公司風(fēng)風(fēng)火火，開啟市場多輪和多地融資，有些公司卻止步于IPO。

最新的動作是作為“氫能第一股”，已在科創(chuàng)板上市的億華通，于12月29日在香港啟動招股，最多募資13.4億港元。

此前11月下旬，另一家氫燃料電池龍頭國鴻氫能也在港交所遞表。

一級市場的融資也不乏熱鬧。12月8日，國內(nèi)氫能行業(yè)迄今為止單輪融資規(guī)模最大的股權(quán)融資落地。據(jù)悉，國家電投集團(tuán)氫能科技發(fā)展有限公司（下稱“國氫科技”）B輪融資45億元，投后估值高達(dá)130億元，雙雙創(chuàng)下行業(yè)新高，國氫科技也順勢成了當(dāng)前國內(nèi)氫能行業(yè)估值最高的獨(dú)角獸企業(yè)。

但是，除了這些風(fēng)光的企業(yè)，也有多家氫能公司從IPO旅程中撤單，折戟于IPO的氫能公司突然增多。

比較早的是2021年8月，上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司（下稱“重塑股份”）的IPO申請?jiān)谏陥罅私肽曛�，突然在毫無征兆的情況下宣布撤回申請而終止IPO。

作為一家為燃料電池技術(shù)提供商，重塑股份突然主動放棄上市，外界也曾揣測紛紛。

此外，還有幾家頭部氫能公司終止或暫停科創(chuàng)板IPO。其中上海治臻新能源股份有限公司（下稱“上海治臻”）在2022年12月23日撤回科創(chuàng)板申請，江蘇國富氫能技術(shù)裝備股份有限公司（下稱“國富氫能”）在2022年11月終止科創(chuàng)板上市。

此外，2022年9月，上汽集團(tuán)旗下的氫燃料電池公司上海捷氫科技股份有限公司（下稱“捷氫科技”）科創(chuàng)板上市資料過期，IPO進(jìn)程中止。

不過，最新的消息是，2022年12月30日，上交所官網(wǎng)顯示捷氫科技又恢復(fù)了IPO發(fā)行審核狀態(tài)，并更新了含有2022年上半年度財務(wù)數(shù)據(jù)的一輪問詢回復(fù)。

氫能被視為21世紀(jì)最具潛力的清潔能源，氫能公司被視為資本的寵兒，為何在火熱的風(fēng)口上，這些公司會在經(jīng)歷漫長的審核及等待后突然停止上市？

這其實(shí)跟氫能公司下游產(chǎn)業(yè)商業(yè)化前景，以及燃料電池技術(shù)路徑產(chǎn)業(yè)化和燃料電池汽車的經(jīng)濟(jì)性等問題有關(guān)。特別是氫燃料汽車產(chǎn)業(yè)，表面看風(fēng)光無限，其實(shí)目前市場規(guī)模還很小，在電動車的擠壓下，未來前景還迷霧重重。

圖說：落基山研究所報告預(yù)測中國2030年交通行業(yè)耗氫分布圖。

來源：《開啟綠色氫能新時代之匙》

應(yīng)收賬款高企背后的財務(wù)風(fēng)險

在這些終止IPO的氫能公司中，被市場質(zhì)疑或者被交易所問詢比較多的問題是財務(wù)方面的數(shù)據(jù)。特別是應(yīng)收賬款，在這些公司中都占比非常高，是一個共性問題。

以國富氫能為例，2019-2021年，國富氫能應(yīng)收賬款余額分別為1.6億元、2.3億元和3.6億元，占營業(yè)收入的比例分別為90.8%、91.47%和109.51%。

重塑股份2021年8月發(fā)布的招股書披露，2017年至2019年，重塑股份應(yīng)收賬款分別為1.68億元、1.8億元、7.66億元，分別占當(dāng)年?duì)I收的73.7%、117.3%、110.4%。截至2020年9月末，公司應(yīng)收賬款為7億元，占同年?duì)I收的比例進(jìn)一步漲至427.7%。

捷氫科技的應(yīng)收賬款余額逐年增加，2019年—2021年的報告期內(nèi)，捷氫科技應(yīng)收賬款余額分別為0萬元、14474.15萬元和57026.57萬元，應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為0%、58.62%和97.13%，占比逐年增長。

應(yīng)收賬款余額較大，對企業(yè)來說存在一定的壞賬風(fēng)險，但這幾乎是氫能行業(yè)共同面臨的困境。

目前，尚處于發(fā)展極早期階段的燃料電池行業(yè)，業(yè)務(wù)開拓極度依賴于補(bǔ)貼，而在現(xiàn)行的補(bǔ)貼政策下，補(bǔ)貼測算需要在完成年度的示范運(yùn)營、并達(dá)到目標(biāo)之后，這本身需要較長的周期，但業(yè)務(wù)又不得不進(jìn)行，氫能企業(yè)只能大量賒賬銷售，先把貨賣出去。

在回復(fù)上交所的問詢函中，重塑股份也承認(rèn)，應(yīng)收賬款占比高跟客戶的結(jié)算方式和補(bǔ)貼有關(guān)系。重塑股份表示，公司與客戶保持穩(wěn)定的結(jié)算方式及信用政策，但是在信用政策實(shí)際執(zhí)行的過程中，受行業(yè)發(fā)展初期及補(bǔ)貼政策的影響，燃料電池行業(yè)整體資金鏈較為緊張。

同時，由于公司部分下游客戶為整車廠，其在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對強(qiáng)勢的地位，會根據(jù)自身資金情況、供應(yīng)商合作關(guān)系等因素調(diào)節(jié)安排付款，由此重塑股份導(dǎo)致應(yīng)收賬款實(shí)際回款周期較長且超過信用期限。

重塑股份的回復(fù)函還解釋：應(yīng)收賬款的主要對象包括宇通客車（600066.SH）、金龍汽車（600686.SH）、申龍客車和東風(fēng)汽車子公司東風(fēng)特汽，這些“均系行業(yè)內(nèi)具備一定實(shí)力的企業(yè)，資金及資產(chǎn)規(guī)模較為雄厚……但受行業(yè)發(fā)展階段以及新能源汽車補(bǔ)貼政策等因素的影響，公司資金回款周期較長，符合行業(yè)普遍特征。

圖說：落基山研究所報告預(yù)測中國零碳情景下各行業(yè)對不同能源品種終端能源需求占比。其中氫能在化工原料和重型道路交通中占比很大。

來源：《開啟綠色氫能新時代之匙》

過于依賴大客戶，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險

氫燃料電池行業(yè)的公司，其實(shí)圈子比較小，很多都是高�；蚩蒲性核鰜淼膶＜覄�(chuàng)業(yè)企業(yè)，高度集中在廣東佛山、上海臨港、北京亦莊等地，高度集中在上汽、上海交大等體系內(nèi)部。有些公司業(yè)務(wù)往來比較密切，有些甚至互為大客戶。

比如上海治臻公司，在金屬雙極板構(gòu)型設(shè)計、金屬雙極板制備工藝等方面形成了具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵核心技術(shù)，但是上海治臻卻對同在上海的第一大客戶捷氫科技高度依賴。

上海治臻的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司對前五大客戶的銷售占比分別為94.07%、96.00%和94.53%。而前五大客戶中，捷氫科技占據(jù)了半數(shù)以上的銷售額。

圖說：上海治臻2021年的客戶構(gòu)成

來源：上海治臻

2019年至2021年，捷氫科技一直是上海治臻的第一大客戶，來自捷氫科技的銷售額分別為1842.87萬元、3558.36萬元和1.07億元，占營業(yè)收入的比例分別高達(dá)67.00%、51.12%和48.10%。

報告期內(nèi)，上海治臻來自捷氫科技的銷售額分別為1842.87萬元、3558.36萬元和1.07億元，占營業(yè)收入的比例分別高達(dá)67.00%、51.12%和48.10%。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，捷氫科技產(chǎn)能為6000臺，產(chǎn)量只有1470臺，產(chǎn)能利用率僅24.5%，但是不足三成的產(chǎn)能利用率，捷氫科技卻在2021年大筆采購了上海治臻1.07億元的產(chǎn)品，而2020年的采購金額才僅有3558.36萬元。

不足三成的產(chǎn)能利用率卻大幅增加采購金額，捷氫科技的行為也引發(fā)交易所關(guān)注，交易所發(fā)函要求公司說明銷售的雙極板數(shù)量與上述企業(yè)的產(chǎn)能、產(chǎn)銷量的匹配性，以及是否存在大額備貨的情況。

當(dāng)然，商業(yè)上本來就沒有免費(fèi)午餐，捷氫科技如此為上海治臻“輸血”，是因?yàn)閮烧咧g關(guān)系非同一般。

捷氫科技成立于2018年6月，專注于燃料電池電堆、系統(tǒng)及核心零部件的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售及工程技術(shù)服務(wù)，是上汽集團(tuán)控股子公司，而上汽集團(tuán)還通過上汽創(chuàng)投持有上海治臻10.92%股份，上汽創(chuàng)投為上海治臻第一大外部股東。

國鴻氫能也存在過于依賴大客戶的現(xiàn)象。報告期內(nèi)，國鴻氫能前五大客戶貢獻(xiàn)的收入分別為3.46億元、2.17億元、4.02億元及1.84億元，分別占其收入的94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。

其中各期均為第一大客戶的客戶，是國鴻氫能的主要股東云浮工業(yè)園（云浮市國資企業(yè)）及佛山汽運(yùn)持股的公司，報告期內(nèi)收入占比分別達(dá)到34.0%、49.2%、53.6%及37.4%。

2022年上半年，國鴻氫能第二、第三大客戶為兩家國有企業(yè)，當(dāng)期銷售占比合計達(dá)到約53.6%。

大客戶也帶來了應(yīng)收賬款問題。報告期內(nèi)，國鴻氫能向大客戶授予的信貸期逐漸延長，2019年到2021年，其授予除客戶A（賬期為1-12個月）外的其他前五大客戶的最長賬期從180天增加至360天，2022年上半年甚至達(dá)到了兩年。

這種連帶和集群關(guān)系，一方面有利于互通有無和技術(shù)上的互補(bǔ)，有利于形成產(chǎn)業(yè)集群和示范效應(yīng)，但從資本和商業(yè)角度看，如果公司自身缺乏“造血”功能，是無法獲得高估值的，投資者也無法為此長期買單，而且還存在巨大的關(guān)聯(lián)風(fēng)險。

氫能公司需要增強(qiáng)造血功能

在氫能投資領(lǐng)域，燃料電池是最大的風(fēng)口，各方都希望押注氫燃料電池車可以復(fù)制電動車市場的成功。但就市場規(guī)模而言，氫燃料車當(dāng)前不及純電動車市場的千分之一。

氫燃料電池更多聚焦于重型卡車、冷鏈物流、城際巴士、公交車和港口礦山作業(yè)車輛等對續(xù)航里程穩(wěn)定性要求較高的使用場景中進(jìn)行推廣。

在中國北方部分地區(qū)，氫燃料電池也具備在出租車和公務(wù)用車領(lǐng)域的推廣潛力，以解決寒冷條件下電動車無法完成較長行駛里程的問題。

但是，從性價比來看，氫燃料汽車顯然比電動車有很大差距，在技術(shù)沒有很大突破之前，市場規(guī)模很難擴(kuò)大。

2021年，我國燃料電池汽車、電動車、燃油車百公里綜合成本分別為924元、441元、528元。燃料電池汽車成本差不多是電動車的2倍多。特別是在乘用車領(lǐng)域，氫燃料車幾乎沒有競爭力。

市場預(yù)期氫車和氫燃料電池未來在長距離運(yùn)輸卡車等商用車領(lǐng)域先行突破。在沒有突破之前，政策支持和政府補(bǔ)貼是氫能公司的主要經(jīng)濟(jì)來源。

目前，國家和地方對于氫燃料電池的政策和產(chǎn)業(yè)支持正不斷深入，全國已確定了“3+2”氫燃料電池汽車示范城市群，包括上海、廣東、北京城市群，及河南和河北城市群在內(nèi)，共有24個省份制定了氫能或氫燃料電池發(fā)展規(guī)劃。還未出臺的省份也在考慮或正在制定。

相關(guān)規(guī)劃也為未來畫了一個很大的餅。2022年3月，國家發(fā)改委公布了《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021—2035年）》提出，2025年，中國的氫燃料電池車保有量要達(dá)到5萬輛，在“十四五”期間擴(kuò)張4倍。

不過，在業(yè)內(nèi)看來，氫燃料電池行業(yè)尚處于發(fā)展早期階段，由于市場規(guī)模偏小，企業(yè)自身“造血”功能并不強(qiáng)。即便是行業(yè)龍頭億華通，目前也難以擺脫虧損的尷尬局面。

招股書顯示，億華通于2019年、2020年、2021年度收入分別為約5.54億元、5.72億元、6.29億元，期內(nèi)利潤分別為約4589.9萬元、-976.2萬元、-1.85億元。2022年前六個月，億華通收入和期內(nèi)利潤分別達(dá)到2.69億元及-8155.6萬元。

2020年至2022年上半年，國鴻氫能分別虧損.15億元、7.03億元及1.51億元，還有捷氫科技、國富氫能、上海治臻近3年也都處于虧損中，并且出現(xiàn)毛利率逐年下滑趨勢。

目前氫燃料電池車企業(yè)主要由財政補(bǔ)貼和政府采購支撐發(fā)展，市場化需求尚未爆發(fā)，如果在補(bǔ)貼到期前無法降低燃料電池車生產(chǎn)成本，市場接受度有下降可能，從而導(dǎo)致商業(yè)化進(jìn)程受阻。

所以從長遠(yuǎn)看，過硬的核心技術(shù)，為市場可接受的性價比，才是整個行業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

另外需要提醒的是，氫能使用場景非常廣泛，在氫燃料汽車已經(jīng)產(chǎn)能過剩和虛火上升的當(dāng)下，不如拓展氫能在重工業(yè)、建筑、電力行業(yè)中的應(yīng)用場景。

氫能至少在以下三個方面，還有很大發(fā)展空間：一是作為燃料用氫，主要場景包含重型道路交通、船運(yùn)、航空、發(fā)電等領(lǐng)域；二是作為原料用氫：主要場景包含鋼鐵、化工等領(lǐng)域，可用于多種化學(xué)反應(yīng)，是眾多化合物的基礎(chǔ)元素之一，化工行業(yè)需要用氫制備甲醇、合成氨等多種產(chǎn)品；三是儲能用氫：主要場景包含電力儲能領(lǐng)域。

這些場景都是氫能大有用武之地。

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