一、環(huán)保行業(yè)整體好轉，2020年業(yè)績望逐季改善

（1）2015-2017年：行業(yè)擴張過快，負債率攀升。該階段行業(yè)興起PPP模式, 信用擴張過快，而大部分企業(yè)主營業(yè)務屬于重資產(chǎn)、回報期長的投項目，導致行業(yè)整體杠桿率快速升高，財政能力較弱地區(qū)的PPP項目成為主要風險來源。

（2）2018年：盈利狀況下滑幅度為近年最高，回款慢于預期。2018年申萬環(huán)保歸母凈利同比下降76%，盈利能力大幅下滑，虧損為近年最高。行業(yè)毛利率、凈利率降低，財務費用率明顯升高，同時商譽減值增幅擴大，回款慢于預期。

（3）2019年估值處于底部，目前估值回升，有望底部反轉：① 行業(yè)層面：“十三五”考核節(jié)點將至，環(huán)保專項債、污水資源化、垃圾分類、醫(yī)廢補短板、長江及黃河流域大保護等利好政策出臺，環(huán)?？臻g增大；②估值層面：環(huán)保工程及服務PE估值29.4X，處于歷史30.3%分位，相較于 2019年初的底部PE值有明顯回升，環(huán)保需求加碼、融資放寬，壓制PE最 重要因素消除，估值有望底部反轉。③ 融資層面：利率下行、再融資新規(guī)重大利好環(huán)保板塊，REITs退出恰逢其 時，壓制行業(yè)估值的重要因素改善。

（4）2020Q1受疫情影響營收有所下降，需求后移，業(yè)績望迎來逐季改善。 ①營業(yè)收入、凈利潤增速有所回升；②經(jīng)營活動現(xiàn)金流有明顯改善； ③毛利率、凈利率回升，期間費用率降低。

二、債權、股權融資改善，行業(yè)空間增大

（一）利率下行，環(huán)保行業(yè)強受益，壓制板塊PE最重要因素消除。

2020年以來融資環(huán)境持續(xù)改善：MLF利率三年首破3%，信貸延續(xù)高增長、結構改善，呈現(xiàn)出中長期貸款好于短貸的特征，預示投資需求提升；社融持續(xù)超預期，新口徑存量增速連續(xù)8個月持平或上升，寬信用傳導加強，上半年累計新增社融20.8萬億，同比增長6.2萬億。

（二）環(huán)保由于行業(yè)屬性，融資需求大。

環(huán)保屬于重資產(chǎn)行業(yè)，大部分項目回收周期較長、資產(chǎn)較重，故需要大量資金才能做大做強，使得資產(chǎn)負債率不斷提升，融資需求迫切。再融資新規(guī)利好環(huán)保行業(yè)，有望緩解融資問題、加速行業(yè)整合。

1、簡化發(fā)行條件，取消創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利、資產(chǎn)負債率要求，提振創(chuàng)業(yè)板融資 需求。

2、折扣加大，鎖定期縮短，有利于提升上市公司并購重組活躍度，對投資者吸引力 增強。

3、不適用減持新規(guī)，打消機構投資者后顧之憂，投資變現(xiàn)更快速。

4、再融資新規(guī)全面松綁，定增市場再度迎來新的發(fā)展機遇（2010年至今環(huán)保行業(yè)累計定增次數(shù)多達80次），寬松政策利好融資需求較大的環(huán)保行業(yè)，有望緩解融資問題、加速行業(yè)整合進度。

（三）可轉債發(fā)行速度明顯加快。

2016/2017/2018/2019年環(huán)保行業(yè)發(fā)行可轉債募資總規(guī)模分別為7.6/11.2/19.4/39.1億元，2020年僅上半年已發(fā)行41.6億元可轉債。

（四）REITs之于環(huán)保：極度契合，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益。

1、環(huán)保行業(yè)是《通知》要求聚焦的重點行業(yè)：明確城鎮(zhèn)污水、垃圾處理，固廢危廢處理等污染治理項目為重點發(fā)力行業(yè)。

2、環(huán)保運營資產(chǎn)極其契合項目要求：污水、垃圾焚燒等子板塊項目投資回報良好， 經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定，極度契合REITs項目要求。

3、提供融資支持：REITs可提供一種新的權益性融資工具，而環(huán)保公司發(fā)展需要資金，融資改善邊際效應強。

4、逆周期加碼，環(huán)保REITs相應板塊增長空間可觀：“十三五”規(guī)劃環(huán)保項目較多，且當前逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，環(huán)保作為純內(nèi)需補短板的重要一環(huán)不斷加力， 環(huán)保REITs相應增長潛力較好，空間廣闊，REITs出臺恰逢其時。

三、精選子板塊：垃圾焚燒、水務、危廢、水處理

（一）垃圾焚燒產(chǎn)能集中投放高峰期已至，中長期仍有翻倍空間。

截至2019年底，全國已投運垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)模約為50.4萬噸/日，距離2020末“十三五”規(guī)劃產(chǎn)能還有8.7萬噸的空間；中長期空間仍大：2018-2030年僅15省垃圾焚燒發(fā)電中長期規(guī)劃新增產(chǎn)能54萬噸/日，預計投資總規(guī)模2745億元，行業(yè)還有將近翻倍空間。

同時，2020年已出臺多項關于垃圾焚燒補貼的政策，保障存量項目收益，改善行業(yè)內(nèi)公司的現(xiàn)金流，新增項目以收定支，打消補貼退坡疑慮，補貼確定性、時效性增強，板塊預期中長期向好。

（二）生物質(zhì)發(fā)電：行業(yè)出清，政策向好，預期差大。

1、生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)高度出清、格局優(yōu)化。過去幾年因為補貼資金下發(fā)滯后、金融去杠桿等原因，疊加生物質(zhì)處理管理難度較大，投資激進、管理欠缺的企業(yè)均被淘汰，競爭格局優(yōu)化。2017-2019年行業(yè)高度出清，央企、*ST凱迪等逐步退出，目前“剩者為王”的大型企業(yè)有國能、 光大綠色、長青集團等。

2、市場空間巨大，農(nóng)林生物質(zhì)裝機規(guī)模2020年有望突破1000萬千瓦。2017年7月國家能源局 《生物質(zhì)發(fā)電“十三五”規(guī)劃布局方案》規(guī)劃到2020年農(nóng)林生物質(zhì)裝機容量1312萬千瓦，較 2017年提升87%。根據(jù)我們的測算，假設2018-2020年同比增速持平，2020年農(nóng)林廢棄物行業(yè)裝機容量達到1058萬千瓦，行業(yè)依舊有空間。

（三）產(chǎn)能供不應求，危廢行業(yè)迎高景氣。

產(chǎn)能缺口大，監(jiān)管趨嚴，保守估計到2020年，市場空間近2100億。

1、過去監(jiān)管不嚴，但2017年開始的環(huán)保督察將行業(yè)需求顯性化，環(huán)保督察趨嚴，危廢處置真實需求逐漸顯現(xiàn)。

2、總體產(chǎn)能不足：我們預計2017年危廢真實年產(chǎn)量或達1.2億噸，但2017年危廢經(jīng)營單位核準規(guī)模僅8178萬噸。

3、有效產(chǎn)能（無害化 ）更為稀缺：2017年實際經(jīng)營規(guī)模2252萬噸，產(chǎn)能利用率僅27%; 供需的危廢產(chǎn)能種類不匹配、區(qū)域錯配等原因?qū)е聦嶋H產(chǎn)能缺口極大。

4、資質(zhì)種類與危廢種類錯配：2018年我國資源化與無害化資質(zhì)比為2：1，而美國為1：2。5、受政策影響，危廢處置單價呈上升趨勢，行業(yè)供需不平衡，亟需新產(chǎn)能填補。

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