事件回顧

2018年3月14日，神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司發(fā)布公告，稱由于公司流動(dòng)資金緊張，未能如期兌付“16 環(huán)保債”回售本金和利息合計(jì)約 4.86 億元，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。“16環(huán)保債”的違約表明神霧環(huán)保的流動(dòng)性緊張、償債能力弱，作為神霧環(huán)保的控股股東——神霧集團(tuán)，不僅無(wú)法為子公司提供保障，其自身流動(dòng)性也陷入僵局。

違約原因分析

“16環(huán)保債”違約是在一系列負(fù)面事件影響下使得股價(jià)下跌，引發(fā)高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)。在集團(tuán)應(yīng)收賬款回款困難、盈利不穩(wěn)定的背景下，控股股東神霧集團(tuán)高比例質(zhì)押埋下風(fēng)險(xiǎn)的種子。2018年初，重大重組項(xiàng)目終止、多項(xiàng)質(zhì)押回購(gòu)違約、融資租賃逾期支付等負(fù)面事件，不僅使得公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)，更是引發(fā)股價(jià)下跌、前期高比例股權(quán)質(zhì)押埋下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露，最終導(dǎo)致“16環(huán)保債”違約。

高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯

股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)一般由高比例質(zhì)押、上市公司股價(jià)下跌等因素觸發(fā)。根據(jù)質(zhì)押主體不同，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有不同的表現(xiàn)形式。當(dāng)發(fā)債主體控股股東質(zhì)押比例較高時(shí)，公司可能存在潛在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)；尤其在控股股東股權(quán)質(zhì)押是為下屬公司融資提供擔(dān)保的情況下，風(fēng)險(xiǎn)暴露更為嚴(yán)重。對(duì)于自身股權(quán)質(zhì)押比例高的發(fā)債主體，要從發(fā)債主體自身資金周轉(zhuǎn)壓力、盈利能力、外部融資環(huán)境以及質(zhì)押融資用途等多方面因素探討股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于融資主要依賴質(zhì)押下屬上市公司股權(quán)的發(fā)債主體，更要警惕其股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

案例啟示

高比例股權(quán)質(zhì)押本身并不是風(fēng)險(xiǎn)事件，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)需要我們仔細(xì)甄別。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例較高的企業(yè)，首先，短期關(guān)注公司資金周轉(zhuǎn)壓力、長(zhǎng)期關(guān)注盈利能力及可持續(xù)性。其次，關(guān)注公司外部融資、增信環(huán)境，以及已質(zhì)押融資的資金去向。最后，關(guān)注公司重大事項(xiàng)進(jìn)展，以及公司負(fù)面事件的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

一、實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)

1.1、基本情況

神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司（后文簡(jiǎn)稱“神霧環(huán)保”）是一家向煤化工、石油化工客戶提供節(jié)能環(huán)保綜合方案的民營(yíng)企業(yè)；2004年成立，注冊(cè)資本10.1億元，2011年1月成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。神霧環(huán)�？毓晒蓶|為神霧科技集團(tuán)股份有限公司（后文簡(jiǎn)稱“神霧集團(tuán)”），神霧集團(tuán)主要為高耗能、高污染企業(yè)提供大型爐窯工程承包業(yè)務(wù)以及工程咨詢?cè)O(shè)計(jì)業(yè)務(wù)，主要是承接外包的節(jié)能環(huán)保服務(wù)需求，屬于輕資產(chǎn)企業(yè)；這一類企業(yè)除了需要過(guò)硬的節(jié)能技術(shù)，對(duì)資金管理能力也有較高要求。

1.2、違約事件回顧

2018年3月14日，神霧環(huán)保發(fā)布公告，稱由于公司流動(dòng)資金緊張，未能如期兌付“16 環(huán)保債”回售本金和利息合計(jì)約 4.86 億元，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

“16環(huán)保債”于2016年3月14日發(fā)行，由神霧環(huán)保控股股東神霧集團(tuán)、公司實(shí)際控制人吳道洪提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。發(fā)行時(shí)稱該債券募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、提高流動(dòng)性。“16環(huán)保債”的違約已表明神霧環(huán)保的流動(dòng)性緊張、償債能力弱，作為神霧環(huán)保的控股股東——神霧集團(tuán)，不僅無(wú)法為子公司提供保障，其自身流動(dòng)性也陷入僵局。

1.3、違約原因分析

“16環(huán)保債”違約是在一系列負(fù)面事件影響下使得股價(jià)下跌，引發(fā)高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)。在集團(tuán)應(yīng)收賬款回款困難、盈利不穩(wěn)定的背景下，控股股東神霧集團(tuán)高比例質(zhì)押埋下風(fēng)險(xiǎn)的種子。2018年初，重大重組項(xiàng)目終止、多項(xiàng)質(zhì)押回購(gòu)違約、融資租賃逾期支付等負(fù)面事件，不僅使得公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)，更是引發(fā)股價(jià)下跌，前期高比例股權(quán)質(zhì)押埋下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露，最終導(dǎo)致“16環(huán)保債”違約。

資金推動(dòng)業(yè)務(wù)模式疊加回款困難，集團(tuán)面臨流動(dòng)性問(wèn)題

神霧集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)是向高能耗、高污染企業(yè)提供節(jié)能環(huán)保的總包式工程服務(wù)，這一類企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于節(jié)能技術(shù)以及資金安排能力。首先，節(jié)能改造項(xiàng)目往往是由節(jié)能服務(wù)公司承擔(dān)客戶的財(cái)務(wù)壓力及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，需要大量資金集中投入，屬于資金推動(dòng)型業(yè)務(wù)。同時(shí)，項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，直接導(dǎo)致節(jié)能服務(wù)公司在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在資金缺口。違約前兩年，神霧集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流便出現(xiàn)大額凈流出。

同時(shí)，節(jié)能服務(wù)企業(yè)的回款情況與客戶經(jīng)營(yíng)情況有很大關(guān)系。當(dāng)高耗能企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況不佳（盈利能力下降、節(jié)能需求變?nèi)酰�，�?jié)能服務(wù)企業(yè)的業(yè)務(wù)開(kāi)展和資金周轉(zhuǎn)都會(huì)受到影響。2017年，神霧集團(tuán)應(yīng)收賬款達(dá)31.88億元，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2011年的4.63降至2017年的1.72。業(yè)務(wù)特點(diǎn)抬高神霧集團(tuán)的應(yīng)收賬款，逐步走高的應(yīng)收賬款卻面臨回款困難的局面。

控股股東盈利能力弱，現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)覆蓋不足

神霧集團(tuán)主要業(yè)務(wù)集中于下屬子公司神霧環(huán)保、神霧節(jié)能和華服工程，母公司及其他子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)很少，盈利能力較弱，償債資源有限。2017年年報(bào)披露，母公司營(yíng)業(yè)收入僅0.58億元，占集團(tuán)總營(yíng)業(yè)收入1.2%；此外，在集團(tuán)合并報(bào)表中短期負(fù)債達(dá)68.1億元，母公司貢獻(xiàn)了52.52億元，融資對(duì)股權(quán)質(zhì)押依賴嚴(yán)重；且母公司層面貨幣資金僅0.22億元，難以覆蓋自身債務(wù)，更無(wú)法為子公司提供支持。

在合并報(bào)表層面，神霧集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)對(duì)外部融資的依賴性較強(qiáng)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期負(fù)債為主，導(dǎo)致短期償債壓力較大。應(yīng)收賬款的上漲使得集團(tuán)流動(dòng)比率從2011年的1.16升至2017年的1.28，速動(dòng)比率從0.56上升至0.93，但由于下游款項(xiàng)未及時(shí)回籠，集團(tuán)現(xiàn)金比率從0.31降至0.07，集團(tuán)類現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)短期負(fù)債覆蓋不足。

高頻率、高比例股權(quán)質(zhì)押行為暗含流動(dòng)性危機(jī)

當(dāng)上市公司的控股股東進(jìn)行高頻率、高比例股權(quán)質(zhì)押時(shí)，一是表明控股股東可能面臨一定資金流動(dòng)性需求。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押本身是一種較為激進(jìn)的融資方式，通過(guò)高比例質(zhì)押融資的企業(yè)，往往已窮盡其他資金獲取方式，而一旦股價(jià)下跌需要補(bǔ)充流動(dòng)性時(shí)，便會(huì)觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)股東進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押時(shí)，便已埋下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的種子。一旦股價(jià)下跌，便會(huì)引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題，甚者可能帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于神霧集團(tuán)而言，在其短期償債能力薄弱的情形下，已經(jīng)質(zhì)押了大部分持有的上市子公司（神霧環(huán)保、神霧節(jié)能）股票；一旦股價(jià)下跌需要補(bǔ)充質(zhì)押或提前贖回，則會(huì)使企業(yè)在短時(shí)間面臨較高流動(dòng)性需求。

2018年1月16日，神霧環(huán)保發(fā)布公告稱，由于利益相關(guān)方眾多、決策流程較長(zhǎng)且復(fù)雜，終止與神霧節(jié)能的重大重組事項(xiàng)并于次日股票復(fù)牌；復(fù)牌后的神霧環(huán)保、神霧節(jié)能股價(jià)雙雙下跌。2月2日，因股價(jià)跌幅較大，神霧集團(tuán)所持已質(zhì)押股票部分觸及平倉(cāng)線，存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，神霧環(huán)保再次停牌。此時(shí)，前期高比例股權(quán)質(zhì)押埋藏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。

不僅如此，神霧集團(tuán)還有多項(xiàng)股票質(zhì)押式回購(gòu)違約、以及融資租賃逾期支付問(wèn)題，這使得其持有股份被司法凍結(jié)或司法輪候凍結(jié)。一系列負(fù)面事件使得聯(lián)合信用評(píng)級(jí)在2018年初將神霧集團(tuán)主體長(zhǎng)期信用等級(jí)由A-下調(diào)至BBB，母公司的行為導(dǎo)致子公司評(píng)級(jí)跟隨下調(diào)，神霧環(huán)保主體在2018年經(jīng)歷兩次下調(diào)，從AA下調(diào)至BBB+并列入觀察名單。

信用評(píng)級(jí)下調(diào)、股價(jià)下跌，不僅使得神霧環(huán)保市值大幅縮水、沖擊公司信用，融資難度進(jìn)一步增大；而且其控股股東神霧集團(tuán)由于股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致部分質(zhì)押觸及平倉(cāng)線，自身債務(wù)高企，無(wú)法為子公司提供流動(dòng)性支持。前期高比例股權(quán)質(zhì)押埋下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露，最終導(dǎo)致“16環(huán)保債”違約。

二、高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)邏輯

2014年以來(lái)，上市公司新增股權(quán)質(zhì)押規(guī)模迅速增加，與此同時(shí)，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)一般由高質(zhì)押比例、上市公司股價(jià)下跌等因素觸發(fā)。在股價(jià)大跌的背景下，2018年成了歷年來(lái)違約事件最多發(fā)的一年，共125支債券違約，金額達(dá)1209.61億。其中，上市公司違約占比提升不僅對(duì)信用市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)沖擊，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}也愈發(fā)受到關(guān)注。

企業(yè)面臨的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)質(zhì)押主體不同，有不同的表現(xiàn)方式。對(duì)于控股股東質(zhì)押比例較高的債券發(fā)行人，其潛在風(fēng)險(xiǎn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移和再融資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于發(fā)債主體自身質(zhì)押比例較高的，要注意其流動(dòng)性問(wèn)題，同時(shí)關(guān)注股票市場(chǎng)行情變化可能帶來(lái)的補(bǔ)充質(zhì)押要求。

2.1、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高

控股股東質(zhì)押比例過(guò)高引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。發(fā)債主體的控股股東質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。首先，當(dāng)公司控股股東與第二股東持股比例接近、股價(jià)下跌需要平倉(cāng)時(shí)，可能引發(fā)實(shí)際控制權(quán)變更；而控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)增加公司不穩(wěn)定性、影響公司決策和經(jīng)營(yíng)。第二，若企業(yè)自身面臨資金壓力，同時(shí)自身借貸又依賴于大股東股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保、或在業(yè)務(wù)上關(guān)聯(lián)緊密時(shí)，高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可能最為嚴(yán)重。如上文介紹的“16環(huán)保債”，神霧環(huán)保融資渠道有限，“16環(huán)保債”發(fā)行更是依靠股東增信，當(dāng)控股股東神霧集團(tuán)質(zhì)押式回購(gòu)違約、陷入流動(dòng)性困局時(shí)，外部保障力度減弱，神霧環(huán)保融資渠道進(jìn)一步惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。上市公司股票價(jià)格下跌使得股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露，成為其債務(wù)違約的“最后一根稻草”。

識(shí)別方式：1、判斷控股股東對(duì)企業(yè)的影響力，可以用大股東持股比例來(lái)衡量；對(duì)于企業(yè)集團(tuán)還可關(guān)注母子企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)：a、母子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，例如觀察母子公司營(yíng)業(yè)收入占比，以此判斷集團(tuán)中的優(yōu)劣主體；b、企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)往來(lái)，例如披露的關(guān)聯(lián)交易；c、集團(tuán)內(nèi)母子公司的重大事件，例如重組、定增、大股東資產(chǎn)注入與轉(zhuǎn)移等。2、控股股東融資渠道有限，對(duì)質(zhì)押融資依賴較大。3、自身面臨資金壓力，借貸依賴大股東股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。

印記傳媒案例：印記傳媒前身是一家食品綜合加工企業(yè)，2014年通過(guò)重大資產(chǎn)重組，主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，成為影視劇制作機(jī)構(gòu)。影視作品作為文娛消費(fèi)品，投資收益存在不確定性，且收益回收期較長(zhǎng)，該行業(yè)有著應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低的特點(diǎn)。2017年年底，印記傳媒應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.18，2018年6月末降至0.18，其資金回籠能力較弱；并且印記傳媒2018年6月末的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流降為負(fù)值，已無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。

從外部融資渠道看，自然人控股不但無(wú)法為公司提供可靠的資金支持；2018年6月末，公司第一大股東肖文革已質(zhì)押其持有的全部印記傳媒股票，占公司總股本的 44.04%。這種高比例的股權(quán)質(zhì)押在質(zhì)押之時(shí)就帶來(lái)了潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，控股股東已無(wú)可質(zhì)押股票，公司融資渠道變窄，不僅面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)，甚者可能發(fā)生違約事件。2018年9月3日，印記傳媒發(fā)布公告稱，由于公司業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降幅較大，持續(xù)盈利能力存在較大不確定性，資金籌集困難，“17印記娛樂(lè)CP001”未能按時(shí)足額兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。截止當(dāng)前，印記傳媒名下共有2只債券實(shí)質(zhì)違約，違約債券余額8億元。

可以說(shuō)，高比例股權(quán)質(zhì)押在滿足一時(shí)資金需求時(shí)，也是拿公司未來(lái)的流動(dòng)性狀況做賭注。一旦未來(lái)股價(jià)波動(dòng)觸及質(zhì)押平倉(cāng)等問(wèn)題，前期的高比例股權(quán)質(zhì)押無(wú)異于飲鴆止渴。

2.2、發(fā)債主體自身質(zhì)押比例過(guò)高

發(fā)債主體自身高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。本質(zhì)來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是一種籌資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。自身盈利能力強(qiáng)、質(zhì)押比例較低的公司因股權(quán)質(zhì)押引發(fā)信用事件的可能性小。當(dāng)公司自身盈利能力弱、資金短缺、且對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資依賴度高時(shí)，就有潛在的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。并且，當(dāng)企業(yè)沒(méi)有大股東支撐、缺少銀行授信、在市場(chǎng)上評(píng)價(jià)偏負(fù)面（例如評(píng)級(jí)下調(diào)、被監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具警示函或其他處分）時(shí)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)更易暴露。

這類風(fēng)險(xiǎn)往往是由于股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)補(bǔ)充質(zhì)押要求，或是質(zhì)押集中到期帶來(lái)流動(dòng)性問(wèn)題而引發(fā)的。首先，在股價(jià)大幅下跌時(shí)，大量依賴股權(quán)質(zhì)押融資的發(fā)債企業(yè)需集中補(bǔ)充質(zhì)押或提前償付，由于其剩余可質(zhì)押股票空間不足，企業(yè)必須依靠其他融資渠道解決上述問(wèn)題；而當(dāng)企業(yè)融資環(huán)境較差、缺乏其他資金來(lái)源時(shí)，資金周轉(zhuǎn)壓力上升，嚴(yán)重者會(huì)出現(xiàn)違約事件。其次，高比例質(zhì)押的發(fā)債主體若遇上大額集中到期償付，也會(huì)面臨同樣的流動(dòng)性壓力。

識(shí)別方式：1、判斷公司大股東背景，一般民營(yíng)企業(yè)和自然人控股股東對(duì)上市公司的支持保障力度較小，因此上市公司難以從股東處獲得額外融資優(yōu)勢(shì)。2、判斷自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，可以從公司盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)識(shí)別；一般來(lái)說(shuō)，如果公司資產(chǎn)資質(zhì)較好，公司往往可通過(guò)變賣資產(chǎn)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方式補(bǔ)充流動(dòng)性。3、觀察公司股權(quán)質(zhì)押行為，是否存在融資嚴(yán)重依賴下屬上市公司股權(quán)質(zhì)押的行為。

億利資源案例：億利資源是一家自然人控股的綜合型企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及化工、生態(tài)修復(fù)、清潔能源、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，公司持有上市子公司億利潔能49.16%的股份。2017年11月21日，公司發(fā)布公告稱由于籌措償債資金時(shí)資金歸集出現(xiàn)意外情況，資金劃轉(zhuǎn)時(shí)大額交易系統(tǒng)已關(guān)閉，未能在兌付日日終完成“14億利集MTN002”本息兌付導(dǎo)致違約。盡管次日本期債券已全額兌付，但公司流動(dòng)性緊張問(wèn)題仍值得關(guān)注。

在違約前，公司盈利出現(xiàn)一定波動(dòng)；EBITDA/營(yíng)業(yè)總收入從2011年的18.73降至2016年的10.43，期間最低達(dá)8.6，盈利穩(wěn)定性值得關(guān)注。此外，公司還存在資產(chǎn)受限的情況；2017年公司半年報(bào)披露，受限資產(chǎn)281億，占當(dāng)期凈資產(chǎn)（367億）76.63%，受限原因大都為用于抵押。其中，公司已將持有的93.51%子公司股權(quán)質(zhì)押，一旦出現(xiàn)股價(jià)下跌需要補(bǔ)充質(zhì)押時(shí)，公司可能會(huì)面臨一定流動(dòng)性需求，需要持續(xù)關(guān)注。

三、案例啟示

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例較高的企業(yè)，首先，短期關(guān)注公司資金周轉(zhuǎn)壓力、長(zhǎng)期關(guān)注盈利能力及可持續(xù)性。從結(jié)果來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)都是公司流動(dòng)性不足、資金周轉(zhuǎn)承壓。因此，可以通過(guò)一些流動(dòng)性指標(biāo)，例如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)的覆蓋情況，來(lái)判斷公司在短期內(nèi)是否存在資金周轉(zhuǎn)壓力。進(jìn)一步，觀察公司自身盈利水平能否滿足日常流動(dòng)性要求，資產(chǎn)質(zhì)量及變現(xiàn)能力能否為流動(dòng)性帶來(lái)支撐。那些盈利能力差、收入不穩(wěn)定、且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少的企業(yè)，在出現(xiàn)集中補(bǔ)充質(zhì)押甚至債務(wù)償付時(shí)，難以保證流動(dòng)性。

其次，關(guān)注公司外部融資、增信環(huán)境，以及已質(zhì)押融資的資金去向。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)是一種籌資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)外部融資環(huán)境的好壞對(duì)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大小有一定影響。那些融資渠道狹窄、外部增信薄弱的企業(yè)，無(wú)法通過(guò)其他渠道獲得借款，一旦股價(jià)下跌，這些企業(yè)最終爆倉(cāng)或出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大；尤其是民營(yíng)或自然人控股的企業(yè)，難以從股東處獲得資金支持。此外，對(duì)于高比例股權(quán)質(zhì)押，還要關(guān)注融資資金去向，當(dāng)出現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移、利益輸送的情況時(shí)，資金往往難以收回，加大違約可能性。

最后，關(guān)注公司重大事項(xiàng)進(jìn)展，以及公司負(fù)面事件的影響。高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件往往是由股價(jià)大幅下跌觸發(fā)的，任何引起股價(jià)波動(dòng)的事件、信息都會(huì)帶來(lái)影響。當(dāng)公司開(kāi)展重大事項(xiàng)時(shí)，往往會(huì)引發(fā)股價(jià)波動(dòng)；而當(dāng)公司發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)、違規(guī)違紀(jì)、被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處分等重大負(fù)面事件時(shí)，引起的股價(jià)下跌往往就是最終股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的導(dǎo)火索。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)

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