安徽盛運(yùn)機(jī)械股份有限公司（盛運(yùn)股份，300090）于10月25日公告定向增發(fā)預(yù)案，擬以每股14.51元的價(jià)格，通過(guò)定向增發(fā)3356萬(wàn)股，收購(gòu)中科通用80.36%的股權(quán)，并以13.06元/股底價(jià)，向不超過(guò)10名特定投資者定向增發(fā)最多1358萬(wàn)股，進(jìn)行配套融資。

收購(gòu)中科通用前，公司的業(yè)務(wù)集中在輸送機(jī)械以及針對(duì)垃圾焚燒的尾氣凈化設(shè)備領(lǐng)域。2007年-2011年，在公司營(yíng)業(yè)收入和毛利構(gòu)成中，輸送機(jī)械業(yè)務(wù)的占比逐漸降低，而尾氣凈化設(shè)備占比提升。

在主要原材料鋼材價(jià)格不斷下降的背景下，公司兩項(xiàng)設(shè)備制造業(yè)務(wù)毛利率依然不斷下降。我們認(rèn)為這反映了公司傳統(tǒng)的機(jī)械制造業(yè)務(wù)面臨的下游需求不足，以及行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的局面。

我們預(yù)計(jì)盛運(yùn)股份收購(gòu)中科通用后，傳統(tǒng)的輸送機(jī)械業(yè)務(wù)在未來(lái)的收入構(gòu)成中的比重將下降至30%左右。公司收入構(gòu)成將以垃圾焚燒相關(guān)業(yè)務(wù)為主，公司作為傳統(tǒng)機(jī)械行業(yè)類公司的特征將被極大地弱化。

我們認(rèn)為，公司未來(lái)的定位是利用自身和中科通用在循環(huán)流化床、爐排爐、尾氣凈化設(shè)備等方面的技術(shù)積累，以及兩家公司在垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，向垃圾焚燒設(shè)備供應(yīng)商以及生活垃圾焚燒項(xiàng)目BOT運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型。

我們預(yù)計(jì)公司定向增發(fā)預(yù)案將在2013年初通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)公司2012年、2013年、2014年?duì)I業(yè)收入分別為7.37億元、14.7億元、17.2億元，凈利潤(rùn)分別為1.08億元、2.65億元、3.08億元。我們認(rèn)為公司明年業(yè)績(jī)將在中科通用并表等多重有利因素下出現(xiàn)高增長(zhǎng)。同時(shí)公司業(yè)務(wù)構(gòu)成由傳統(tǒng)機(jī)械行業(yè)向環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)型，成為環(huán)保行業(yè)內(nèi)稀缺的以生活垃圾焚燒發(fā)電為主營(yíng)業(yè)務(wù)的標(biāo)的，估值水平將得到相應(yīng)提升。我們認(rèn)為公司2013年P(guān)E水平在20-25倍之間，給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20元。

打造垃圾焚燒全產(chǎn)業(yè)鏈

盛運(yùn)股份謀求轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。公司2010年參股濟(jì)寧中科、伊春中科、淮南皖能環(huán)保等三個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，并進(jìn)行爐排爐技術(shù)研發(fā)，今年上半年進(jìn)一步控股濟(jì)寧項(xiàng)目，桐廬垃圾焚燒發(fā)電BOT項(xiàng)目將于年底投產(chǎn)，并簽訂武漢經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)垃圾焚燒項(xiàng)目意向書。公司已處于從機(jī)械行業(yè)向環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中。

在收購(gòu)中科通用前，盛運(yùn)股份原有涉及垃圾焚燒業(yè)務(wù)的部分主要有三部分，一是垃圾焚燒脫硫-除塵尾氣凈化一體化設(shè)備。二是參與濟(jì)寧、淮南、伊春等垃圾焚燒BOT項(xiàng)目，并擁有桐廬BOT項(xiàng)目。三是公司進(jìn)行爐排爐技術(shù)的研發(fā)生產(chǎn)，已取得銷售業(yè)績(jī)。

在收購(gòu)中科通用后，盛運(yùn)股份的產(chǎn)品中將增加循環(huán)流化床產(chǎn)品，公司將成為行業(yè)內(nèi)垃圾焚燒設(shè)備生產(chǎn)能力最完備的公司。公司未來(lái)在獲取生活垃圾焚燒項(xiàng)目時(shí)，可以充分利用擁有爐排爐、循環(huán)流化床、尾氣控制等自產(chǎn)設(shè)備的優(yōu)勢(shì)參與競(jìng)標(biāo)。

相比東部沿海，東北地區(qū)、中部地區(qū)在垃圾焚燒市場(chǎng)在“十二五”之前的關(guān)注度較少。少數(shù)垃圾焚燒項(xiàng)目也在大連、秦皇島、成都、重慶、昆明等大城市。東北、中部地區(qū)的垃圾熱值特點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度給循環(huán)流化床的推廣帶來(lái)了機(jī)遇。

盛運(yùn)股份收購(gòu)的中科通用的主要產(chǎn)品是循環(huán)流化床垃圾焚燒設(shè)備。關(guān)于垃圾焚燒使用爐排爐還是循環(huán)流化床，在產(chǎn)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)論始終沒有得出最終的結(jié)論。

國(guó)家層面對(duì)于垃圾焚燒的技術(shù)路線也沒有出臺(tái)過(guò)指導(dǎo)性的意見。根據(jù)我們整理的資料，爐排爐與循環(huán)流化床用于垃圾焚燒各有千秋。我們認(rèn)為，爐排爐的適用地區(qū)是大城市，而循環(huán)流化床的適用地區(qū)是二三線城市。

國(guó)內(nèi)專業(yè)從事循環(huán)流化床技術(shù)研發(fā)、工程施工建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的公司主要有杭州錦江集團(tuán)、中科通用兩家企業(yè)。而在爐排爐市場(chǎng)中有光大國(guó)際、上海城投、溫州偉明、綠色動(dòng)力、深圳能源等眾多企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)。

在“十二五”期間循環(huán)流化床的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)上，中科通用、錦江集團(tuán)占有了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

待執(zhí)行合同保證未來(lái)增長(zhǎng)

中科通用依托的是循環(huán)流化床的核心技術(shù)，主要為垃圾焚燒電廠提供全流程的解決方案，具體包括工藝優(yōu)化、系統(tǒng)集成、資訊等業(yè)務(wù)以及提供公司的相關(guān)產(chǎn)品。

由于中科通用的固定資產(chǎn)主要是一棟辦公樓，這種輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)制約了公司的融資能力，導(dǎo)致公司進(jìn)行BOT項(xiàng)目存在困難。而盛運(yùn)股份作為上市公司，2012年三季報(bào)中顯示，其凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.8億元。除去進(jìn)行銀行貸款、發(fā)行公司債以外，發(fā)行短期融資券潛力也超過(guò)4億元。盛運(yùn)股份的融資能力有助于中科通用后續(xù)BOT項(xiàng)目的實(shí)施。

2013年盛運(yùn)股份能夠貢獻(xiàn)發(fā)電收益的項(xiàng)目包括濟(jì)寧、桐廬、伊春。中科通用將帶來(lái)6個(gè)全資垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，其中遼陽(yáng)中科、阜陽(yáng)中科處理規(guī)模達(dá)到800噸/天，規(guī)模效益較好。此外盛運(yùn)股份與武漢市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)就垃圾處理簽訂了合作意向書，參照深圳能源的武漢新溝垃圾焚燒電廠1000噸/天的處理規(guī)模，我們認(rèn)為盛運(yùn)股份的武漢項(xiàng)目也將接近這一規(guī)模。盛運(yùn)股份收購(gòu)中科通用后，待執(zhí)行垃圾焚燒電廠合同估計(jì)達(dá)到3000噸/天以上。

我們認(rèn)為盛運(yùn)股份與中科通過(guò)利用爐排爐與循環(huán)流化床技術(shù)，持續(xù)獲取江浙滬以外的垃圾焚燒電廠BOT合同不存在障礙。公司手中的待執(zhí)行合同將保證未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

躋身垃圾發(fā)電“第二梯隊(duì)”

由于垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)需要同當(dāng)?shù)匕l(fā)改委、環(huán)保、環(huán)衛(wèi)、電網(wǎng)等多個(gè)部門協(xié)商，并且涉及征地拆遷等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)企業(yè)在政府溝通方面具有外企所不及的優(yōu)勢(shì)，因此垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域完全不見外企的蹤影。

根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前從事垃圾焚燒發(fā)電BOT業(yè)務(wù)，以及EPC+運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的公司超過(guò)10家。其中，中國(guó)節(jié)能投資公司、光大國(guó)際、上海城投、溫州偉明、綠色動(dòng)力擁有的焚燒項(xiàng)目數(shù)量較多，每家公司投運(yùn)、在建、擬建項(xiàng)目總計(jì)處理規(guī)模超過(guò)7000噸/天，處于行業(yè)內(nèi)龍頭地位。其余重慶三峰、天津泰達(dá)、中德環(huán)保、晨興集團(tuán)、盛運(yùn)股份、深圳能源等擁有的垃圾焚燒規(guī)模在6500噸以下。

在收購(gòu)中科通用之前，除去桐廬、濟(jì)寧項(xiàng)目以外，盛運(yùn)股份擁有的垃圾焚燒項(xiàng)目均為參股。在完成對(duì)中科通用的收購(gòu)后，盛運(yùn)股份控股的垃圾焚燒項(xiàng)目規(guī)�？傆�(jì)將達(dá)到5500噸/天左右。總規(guī)模在第二梯隊(duì)中將處于中等偏上水平。

在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，如江蘇、浙江、上海、廣東等省份生活水平高、地方政府財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，垃圾焚燒比例高于30%。并且這些有利于爐排爐推廣的區(qū)域已被幾家大企業(yè)瓜分。光大國(guó)際在江蘇、浙江兩地投運(yùn)、擬在建的項(xiàng)目達(dá)到11個(gè)。綠色動(dòng)力在江浙兩地?fù)碛?個(gè)項(xiàng)目，溫州偉明在江浙擁有7個(gè)項(xiàng)目。另外杭州錦江集團(tuán)在浙江運(yùn)營(yíng)9個(gè)項(xiàng)目。以上各企業(yè)在江浙的垃圾焚燒廠數(shù)量達(dá)到35個(gè)。江蘇、浙江兩省地級(jí)市一共才22個(gè)。浙江很多縣都已建立垃圾焚燒廠，江浙地區(qū)的市場(chǎng)已經(jīng)被深度開發(fā)。而上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)分別被上海城投和深圳能源獨(dú)占。

而在其余省份，垃圾焚燒比例大多在20%以下，低于浙江等地30%的水平。在這些區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，如重慶三峰、北控水務(wù)、盛運(yùn)股份、中科通用等并未形成獨(dú)占，有利于各家公司后續(xù)拓展市場(chǎng)。

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