在外資公司紛紛布局加碼中國水務(wù)市場之際，一家日本跨國企業(yè)巨頭或?qū)⑼ㄟ^PE方式在該領(lǐng)域首嘗巨額回報(bào)。

近日，污水處理公司安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司(下稱“國禎環(huán)保”)，在證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)披露了其創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書，招股書顯示，這家國內(nèi)一線水務(wù)企業(yè)的第二和第四大股東分別為丸紅株式會社(下稱“日本丸紅”)及其全資子公司丸紅(北京)商業(yè)貿(mào)易有限公司(下稱“丸紅商貿(mào)”)，合計(jì)持股比例達(dá)30%。

招股材料顯示，日本丸紅以及丸紅商貿(mào)于2009年底以凈資產(chǎn)作為定價(jià)依據(jù)，入股國禎環(huán)保。若此次上市成功，保守估計(jì)其賬面回報(bào)將達(dá)400%以上，賬面獲利超4億元。

同時(shí)，國禎環(huán)保實(shí)際控制人李煒則將在上市成功之際收獲逾6億元的賬面財(cái)富。

而在光鮮數(shù)字背后，這家企業(yè)同樣面臨著諸多問題，上市或許只是一個(gè)開始。

背景深厚的實(shí)際控制人

位于安徽合肥的國禎環(huán)保，主業(yè)為生活污水處理投資運(yùn)營業(yè)務(wù)、環(huán)境工程EPC業(yè)務(wù)、污水處理設(shè)備生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。目前總股本6616.6542萬股，此次擬發(fā)行2250萬股，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

其控股股東為安徽國禎集團(tuán)，持有國禎環(huán)保58.83%的股權(quán)，而安徽國禎集團(tuán)控股股東為李煒，李煒通過國禎集團(tuán)間接持有國禎環(huán)保2475萬股，占比37.41%，為擬上市公司實(shí)際控制人。

招股書顯示，國禎環(huán)保2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤5656.13萬元，每股收益0.85元，按照發(fā)行后攤薄到0.64元。

“目前與國禎環(huán)保主營業(yè)務(wù)類似的企業(yè)主要有3家，創(chuàng)業(yè)環(huán)保市盈率40倍，首創(chuàng)股份在50倍左右，碧水源的市盈率比較高，400多倍，其中最有可比性的是創(chuàng)業(yè)環(huán)保。”某券商環(huán)保行業(yè)研究員對本報(bào)記者指出。

以40倍市盈率測算，上市后，國禎環(huán)保發(fā)行價(jià)可達(dá)25.6元，相應(yīng)的，李煒持股市值賬面價(jià)值可達(dá)6.3億元。

招股書顯示，李煒，1942年出生，漢族，高級經(jīng)濟(jì)師。1967年畢業(yè)于合肥工業(yè)大學(xué)(微博)電力系統(tǒng)自動化專業(yè)，獲學(xué)士學(xué)位，1980年入黨。現(xiàn)任國禎環(huán)保董事長、國禎集團(tuán)董事局主席。

這份簡歷忽略了李煒最為重要的從業(yè)經(jīng)歷。公開資料顯示，李煒曾官至副廳。自1978年開始，李煒在安徽阜陽電力工業(yè)局任副總工程師、副局長、局長，1984年到1985年擔(dān)任合肥市供電局局長，1985年到1992年擔(dān)任安徽省電力局副局長。

作為一家以政府為主要客戶的水務(wù)環(huán)保企業(yè)，國禎環(huán)保的成功勢必離不開官方支持，而國禎環(huán)保實(shí)際控制人的濃厚官方背景，卻在招股書中隱去，耐人尋味。

“淡化這一因素，也是為了顯示企業(yè)的硬實(shí)力，降低上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但這種刻意隱瞞實(shí)際控制人身份信息的行為，不利于投資者了解企業(yè)的真實(shí)面貌。”一位投行人士對本報(bào)記者指出。

事實(shí)上，這家企業(yè)與實(shí)際控制人李煒的“休戚相關(guān)”不止于此。

招股書顯示，國禎環(huán)保大股東國禎集團(tuán)及其實(shí)際控制人李煒，李煒之女李泓萱數(shù)年來為公司提供了巨額的擔(dān)保，2011年，這一擔(dān)保數(shù)字總額為2.7億元。

這一現(xiàn)象在私營企業(yè)中頗為常見，而在企業(yè)上市成為公眾公司之后，“更為常見的現(xiàn)象是上市公司為大股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，以擔(dān)保方式最終掏空上市公司屢見不鮮，上市前慷慨擔(dān)保的大股東在上市后成為掏空者的風(fēng)險(xiǎn)不可不察。”上述投行人士指出。

“丸紅”獲得400%回報(bào)？

作為國禎環(huán)保的唯一戰(zhàn)略投資者，2009年底入股的日本丸紅及其全資子公司丸紅商貿(mào)，獲得了國禎環(huán)保30%的股權(quán)，持股比例接近實(shí)際控制人李煒的37.41%，而日本丸紅方面在國禎環(huán)保占據(jù)了除獨(dú)立董事外董事會7席中的3席，監(jiān)事會當(dāng)中亦占據(jù)一席之地，也頗顯控制力。

公開資料顯示，日本丸紅株式會社是日本具有代表性的大型綜合商社，自1858年創(chuàng)立以來，至今已有一百五十多年的歷史。公司總部設(shè)在東京和大阪，資本金1940億日元，是日本五大綜合商社之一。早在2001年，日本丸紅就以718億美元的銷售額在《財(cái)富》雜志排列的世界500強(qiáng)企業(yè)中列第25位。

作為世界500強(qiáng)企業(yè)之一，日本丸紅之前主要在中國市場從事貿(mào)易。國禎環(huán)保方面人士此前對媒體透露，這次收購是丸紅中國戰(zhàn)略推進(jìn)委員會成立后，第一個(gè)與中國企業(yè)合作的項(xiàng)目。不過這并不是丸紅在中國水務(wù)市場的第一個(gè)項(xiàng)目，1999年丸紅曾出資參與四川成都的城市自來水供應(yīng)BOT項(xiàng)目。

此次投資不是日本丸紅的第一個(gè)項(xiàng)目，但可以說，是到目前為止最為成功的項(xiàng)目。

招股材料顯示，2009年11月，日本丸紅、丸紅商貿(mào)以受讓、增資方式獲得國禎環(huán)保1983萬股股份，合計(jì)耗資1.1億元，平均入股價(jià)為5.54元，而當(dāng)年中期，國禎環(huán)保的凈資產(chǎn)評估值為5.17元，溢價(jià)率極低。

如前文所述，國禎環(huán)保如若成功上市，其股價(jià)可達(dá)25.6元左右，日本丸紅方面對國禎環(huán)保的這筆投資，有望在投資僅三年不到的時(shí)間內(nèi)，獲得超過4億元的賬面回報(bào)，回報(bào)率達(dá)400%。

發(fā)展前景存疑

當(dāng)然，投資有風(fēng)險(xiǎn)，在表面風(fēng)光的數(shù)字背后，國禎環(huán)保仍然面臨諸多問題。

國禎環(huán)保的主營業(yè)務(wù)為生活污水處理投資運(yùn)營、環(huán)境工程EPC業(yè)務(wù)、污水處理設(shè)備生產(chǎn)銷售。

其中，污水處理項(xiàng)目主要以BOT、TOT方式投資運(yùn)營，國禎環(huán)保面臨墊付資金壓力較大，回款周期長的問題。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，國禎環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率(母公司)分別為80.67%、72.98%和69.14%，雖然呈逐漸下降的趨勢，但是隨著公司的快速發(fā)展，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的自身積累已難以完全滿足業(yè)務(wù)快速發(fā)展對資金的要求。

應(yīng)收賬款方面，2009 年末、2010 年末、2011 年末公司應(yīng)收賬款凈額分別為9573萬元、10867萬元、11432萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為33.03%、31.58%、24.70%。雖然應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重呈下降趨勢，但公司應(yīng)收賬款余額仍較大。

一個(gè)可資鑒證的例子是，同樣以BT方式為主、政府為主要客戶的中小板上市公司東方園林(97.68,4.39,4.71%)，在上市之后，現(xiàn)金流遲遲不能轉(zhuǎn)正的壓力、回款問題使其頻遭質(zhì)疑。

此外，國禎環(huán)保在行業(yè)中的地位，優(yōu)勢并不明顯，其毛利率和銷售凈利潤率也明顯低于同行業(yè)上市公司。

國禎環(huán)保在招股書坦承，“公司主要項(xiàng)目多為二、三線城市的生活污水處理廠，進(jìn)入一線城市的機(jī)會較少，市場占有率低。”

招股書顯示，國禎環(huán)保在水務(wù)企業(yè)污水處理能力和市場份額排名當(dāng)中，2011年排名第7，位居中游，市場份額為1.71%，比行業(yè)龍頭北控水務(wù)差了4.5個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，其財(cái)務(wù)數(shù)字也比同行業(yè)上市公司略遜一籌。招股書顯示，國禎環(huán)保2009年至2011年的毛利率均在35%到40%之間，“同行業(yè)上市公司的毛利率一般在50%左右。”一位券商環(huán)保行業(yè)研究員指出。

環(huán)保企業(yè)的環(huán)保問題

此外，作為一家環(huán)保企業(yè)，國禎環(huán)保還面臨著環(huán)保尷尬。

國禎環(huán)保在招股說明書中表示，公司生產(chǎn)經(jīng)營活動過程嚴(yán)格遵守國家環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)，并多次強(qiáng)調(diào)，公司及各子公司在報(bào)告期內(nèi)無環(huán)境污染事故。然而有地方媒體報(bào)道，國禎環(huán)保子公司曾事涉環(huán)保問題。

2011年10月，有長沙市民向湖南紅網(wǎng)《百姓呼聲》欄目組投訴，稱小區(qū)附近的湖南國禎污水處理廠常年散發(fā)著惡臭，令人作嘔。并擔(dān)心臭味可能含有有毒成分危害健康。當(dāng)?shù)鼐用裣蛎襟w稱，這種污染狀況已經(jīng)延續(xù)了兩三年，沒有好轉(zhuǎn)的跡象。

據(jù)媒體報(bào)道，早在2010年5月，就有市民投訴湖南國禎污水處理廠散發(fā)的氣味問題，當(dāng)時(shí)湖南國禎回復(fù)，將對臭氣來源露天氧化溝進(jìn)行加蓋密封。工程試驗(yàn)若順利，2011年七八月份可完工。而截至曝光之時(shí)，散發(fā)著臭氣的氧化溝仍處于露天狀態(tài)。

經(jīng)媒體曝光后，此事引起了長沙市環(huán)保局的注意。2011年11月，長沙市環(huán)保局發(fā)布了《關(guān)于車站北路第二污水廠“臭氣沖天”嚴(yán)重影響周邊居民正常生活的回函》，稱“局領(lǐng)導(dǎo)十分重視，當(dāng)即責(zé)成市環(huán)境監(jiān)察支隊(duì)執(zhí)法人員赴現(xiàn)場進(jìn)行調(diào)查處理”，并明確了三條處理措施。

經(jīng)媒體查證，以上事件中的當(dāng)事者“湖南國禎”正是安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司的全資控股子公司“湖南國禎環(huán)�？萍加邢挢�(zé)任公司”。該公司成立于2004年11月8日，注冊資本5000萬元，主要生產(chǎn)經(jīng)營地在湖南省長沙市。

然而對于以上在長沙市引起廣泛關(guān)注的污染事件，國禎環(huán)保的招股書中并沒有提及。

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