【谷騰環(huán)保網(wǎng)訊】摘要：以我國民間投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的資本結(jié)構(gòu)影響因素為研究對象，采用理論分析、文獻研究的方法對影響因素進行梳理。通過問卷調(diào)研，從企業(yè)的性質(zhì)、地域、規(guī)模與經(jīng)濟預(yù)期等方面對影響因素進行多維度的對比分析，總結(jié)出不同視角下影響因素重要性差異的特點并探究其背后的深層原因，對相關(guān)政策的完善及基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資實踐具有參考價值。

【作者簡介】

伍迪，男，生于1988年，黑龍江大慶人，博士，高級工程師，中國國際工程咨詢有限公司研究中心副處長，研究方向：政府和社會資本合作（PPP）、基礎(chǔ)設(shè)施投融資。

陳海清，女，生于1997年，福建寧德人，清華大學(xué)建設(shè)管理系碩士研究生，研究方向：政府和社會資本合作（PPP）。

王守清，男，生于1963年，福建寧化人，博士，教授，清華大學(xué)建設(shè)管理系教授暨清華大學(xué)PPP研究中心首席專家，研究方向：政府和社會資本合作（PPP）。

1 引言

隨著我國城鎮(zhèn)化發(fā)展速度的不斷加快，基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)需求也不斷增加。在目前傳統(tǒng)基建尚需進一步完善、新基建發(fā)展利好的背景下，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不僅具有現(xiàn)實意義，更有戰(zhàn)略意義。然而，基礎(chǔ)設(shè)施項目往往投資規(guī)模較大，建設(shè)運營周期較長，給政府財政帶來了較大的壓力，因此基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展需要充分發(fā)揮市場作用，支持多元主體參與投資建設(shè)?？梢灶A(yù)見，未來民間資本將會是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要主體。

在民間投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的決策中，項目的資本結(jié)構(gòu)是核心問題之一?；A(chǔ)設(shè)施項目的資本結(jié)構(gòu)，與廣義的資本結(jié)構(gòu)不同，其對應(yīng)的是項目公司中權(quán)益資本與債權(quán)資本的數(shù)量、比例關(guān)系以及具體構(gòu)成來源。項目的資本結(jié)構(gòu)不僅會影響項目的財務(wù)可行性，而且股東組成的不同也影響著項目的成敗[1]。合理的資本結(jié)構(gòu)安排能夠?qū)崿F(xiàn)公平有效的風(fēng)險分擔(dān)和利益共享，提升投資效率[2]，是民間資本成功投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的重要保障。現(xiàn)有項目資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，大多通過模擬或者建模，得出項目的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，較少有對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，因此本文將對基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)設(shè)計的影響因素開展研究，從不同視角對其重要性進行比較分析，同時研究結(jié)果還可以為我國固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的調(diào)整和完善提供參考。

2 項目資本結(jié)構(gòu)影響因素識別

對資本結(jié)構(gòu)的理論研究歷經(jīng)了古典理論、現(xiàn)代理論和新資本結(jié)構(gòu)理論三個階段。目前比較主流的理論有MM理論、權(quán)衡理論、啄序理論、代理成本理論、治理理論、信號傳遞理論等。依據(jù)上述理論，對于資本結(jié)構(gòu)的決策，負(fù)債利息的稅盾作用、財務(wù)困境成本、代理成本、控制權(quán)及信息傳遞作用都是股東需要考慮的影響因素。

而對于投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的民間資本而言，其決策會受到許多因素的影響。一方面包括成本、收益與風(fēng)險等常規(guī)的因素，另一方面由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的性質(zhì)，還帶有行業(yè)的特點。李超、張水波[3]將軌道交通PPP項目的資本結(jié)構(gòu)的影響因素分成政治經(jīng)濟制度、行業(yè)環(huán)境和項目特征三個方面。而Cai等[4]認(rèn)為在分析影響因素時不僅要考慮項目的風(fēng)險，也要關(guān)注那些會對投資者產(chǎn)生激勵的因素，胡一石等[5]綜合考慮了宏觀經(jīng)濟、盈利能力、償債能力及干系人管理多方面，總結(jié)出7類18個影響因素。

基于文獻總結(jié)[3-8]、理論分析并結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施項目的特點，本文總結(jié)了19個項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素，具體如表1所示。

3 調(diào)研過程與分析

3.1調(diào)研設(shè)計與實施

為了進一步分析基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本研究設(shè)計實施了專項調(diào)研。調(diào)研基于研究目標(biāo)，利用李克特5點量表的方式來評估各個影響因素的重要程度。調(diào)研邀請受訪者基于實踐經(jīng)驗對過往項目資本結(jié)構(gòu)設(shè)計過程中考慮到的因素進行重要性評價。

經(jīng)過2019年11月至2020年2月間三輪問卷發(fā)放，一共有63家參與我國基礎(chǔ)設(shè)施項目投資建設(shè)企業(yè)的管理人員參與，其具體信息如表2所示。受訪者所在企業(yè)有46家曾參與過PPP項目，各企業(yè)參與PPP項目的情況如表3所示。可以看出受訪者的單位性質(zhì)構(gòu)成、實踐經(jīng)驗、地域分布等都較為合理，為進一步研究分析奠定了良好的基礎(chǔ)。

3.2 調(diào)研結(jié)果與分析

基于問卷數(shù)據(jù)，全體企業(yè)受訪者對影響因素重要性判斷的統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。

基于全體企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，影響基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)決策比較重要的因素，大多與各種融資方式的成本與風(fēng)險有關(guān)，同時，獲取融資的難易及宏觀經(jīng)濟政策這兩個因素都反映了宏觀經(jīng)濟的整體形勢，說明企業(yè)作為投資決策的主體，在決定項目資本結(jié)構(gòu)時除了對風(fēng)險的考量，也對宏觀經(jīng)濟較為敏感，這與基礎(chǔ)設(shè)施項目的特點有關(guān)，基建項目普遍投資額偏大，企業(yè)投資十分依賴融資，為了優(yōu)化項目結(jié)構(gòu)，提高利潤水平，融資渠道的難易與成本直接反映在項目的資本結(jié)構(gòu)上。另一方面，MM理論中強調(diào)的負(fù)債的稅盾效應(yīng)、行業(yè)平均水平，以及體現(xiàn)信號傳遞理論的消除供應(yīng)商與政府的擔(dān)憂等因素的重要性排序較低，表明這些因素對資本結(jié)構(gòu)決策的影響較小。

不同類型的企業(yè)在項目資本結(jié)構(gòu)決策中考慮的因素可能不同。Nguyen等[10]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長、經(jīng)營風(fēng)險等因素存在相關(guān)關(guān)系。也有案例也表明不同地區(qū)的PPP項目融資結(jié)構(gòu)存在差異[6]。因此本文將從企業(yè)的性質(zhì)、地域、規(guī)模與經(jīng)濟預(yù)期等方面分類討論資本結(jié)構(gòu)影響因素重要性的差異。

3.2.1 不同類型企業(yè)視角下項目資本結(jié)構(gòu)影響因素差異

根據(jù)企業(yè)所有性質(zhì)不同，可以將受訪企業(yè)分為中央企業(yè)、地方國企和民營企業(yè)三類。由于企業(yè)的性質(zhì)不同會導(dǎo)致經(jīng)營策略、資源優(yōu)勢乃至規(guī)模地位的不同，因此不同類型的企業(yè)對民營資本決策基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)的影響方面和因素的考慮程度也會有差異。不同類型企業(yè)對項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的重視程度的統(tǒng)計結(jié)果如表5所示。

與整體平均水平相比，中央企業(yè)對項目資本結(jié)構(gòu)的社會影響更為關(guān)注，其對股東利益的實現(xiàn)、利用股東能力等因素重視程度顯著提升，這反映了中央企業(yè)經(jīng)營策略的偏好：利用項目資本結(jié)構(gòu)達到治理目的，保持股東的利益與財務(wù)彈性。而相反的，由于國有資本性質(zhì)且本身實力較強，在融資方面容易得到優(yōu)待，中央企業(yè)對于債權(quán)融資對信用的影響重視程度較低。

而地方國企在杠桿的成本和收益權(quán)衡之間更重視負(fù)債率過高帶來的成本與風(fēng)險。但是對于負(fù)債的效應(yīng)本身，地方國企相比稅盾作用，更重視負(fù)債的杠桿效應(yīng)。

民營企業(yè)的影響因素偏好則反映了其對風(fēng)險的敏感性和市場的依賴性，在決定項目資本結(jié)構(gòu)時十分重視負(fù)債可能帶來的風(fēng)險，同時市場情況與融資難易也很大程度上影響了項目的資本結(jié)構(gòu)。與平均水平相比，民營企業(yè)更為積極地參考行業(yè)平均水平以優(yōu)化投資效率，降低風(fēng)險。

綜合比較不同類型企業(yè)視角下影響因素的重要性差異，可以發(fā)現(xiàn)三種類型的企業(yè)雖然都十分重視融資成本和負(fù)債風(fēng)險對資本結(jié)構(gòu)的影響，但在經(jīng)營策略和利益相關(guān)者管理方面存在一定的差異。中央企業(yè)更偏向投資者、政府和用戶，地方國企更偏向股東，民營企業(yè)更偏向投資者和供應(yīng)商。因此，政府在制定資本金制度時應(yīng)充分考慮企業(yè)的不同性質(zhì)對合理資本結(jié)構(gòu)的影響。同時地方國企的杠桿率本身較高，統(tǒng)計結(jié)果還反映其對杠桿效應(yīng)的重視程度較強，因此在“去杠桿”過程中應(yīng)進一步加強對地方國有企業(yè)的限制。

3.2.2 不同地域企業(yè)視角下項目資本結(jié)構(gòu)影響因素差異

根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)常駐地不同，受訪企業(yè)可分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)企業(yè)三類（本次受訪對象沒有東北地區(qū)的企業(yè)人員）。不同地區(qū)的區(qū)位條件、政策支持傾向、資本市場的完善程度有所不同，因此地域因素也可能對調(diào)研結(jié)果產(chǎn)生影響。不同地域企業(yè)視角下項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的重要性差異的統(tǒng)計結(jié)果如表6所示。

東部地區(qū)企業(yè)決策時主要考慮的順序為負(fù)債風(fēng)險、融資成本、宏觀狀況。相比于整體平均水平，更重視負(fù)債的杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)，反映了其較為激進的競爭策略。而中部地區(qū)企業(yè)在決策項目資本結(jié)構(gòu)時十分關(guān)注資本結(jié)構(gòu)對利益相關(guān)者、對融資難易的影響。這種現(xiàn)象與信號傳遞理論相符，某種程度上反映了中部地區(qū)企業(yè)在融資渠道上可能存在一些困難。西部地區(qū)企業(yè)在決策項目資本結(jié)構(gòu)時考慮的方面較多，總體上看優(yōu)先考慮負(fù)債水平產(chǎn)生的風(fēng)險、成本與對利益相關(guān)方的影響，態(tài)度較為謹(jǐn)慎，與中部地區(qū)類似，這可能與西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度較低，資本市場不完善，企業(yè)融資面臨一定困難有關(guān)。

綜合比較不同地域企業(yè)的差異，可以發(fā)現(xiàn)不同地域企業(yè)在融資渠道難易、對利益相關(guān)者態(tài)度、經(jīng)營策略差異上的區(qū)別受各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度、資本市場完善程度、政策扶持傾向的影響：第一，東部地區(qū)企業(yè)對提高債權(quán)人、投資者信心的重要性排名在三個地區(qū)中是最低的，而中部地區(qū)和西部地區(qū)的企業(yè)對這兩個因素的排名均較高。相較之下中部地區(qū)和西部地區(qū)的融資渠道不完善，企業(yè)融資難度大，故而在項目資本結(jié)構(gòu)設(shè)計上更為顧慮投資者和債權(quán)人的想法，以降低融資難度。第二，行業(yè)平均負(fù)債水平的重要性排名自東向西逐步下降，這也從側(cè)面反映了三個地區(qū)的市場競爭強度與完善程度的差異。經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，市場競爭越激烈，同時信息的不對稱性降低，企業(yè)對市場的依賴程度更強，因此為了制定更為合理的資本結(jié)構(gòu)，獲得更好的項目持續(xù)性，企業(yè)更需要參考行業(yè)平均負(fù)債水平。

3.2.3 不同規(guī)模企業(yè)視角下項目資本結(jié)構(gòu)影響因素差異

參考國家統(tǒng)計局公布的《統(tǒng)計上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》，可將本次受訪企業(yè)根據(jù)年主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模劃分為大、中、小三個規(guī)模類型。不同規(guī)模企業(yè)對項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的重視程度的統(tǒng)計結(jié)果如表7所示。

不同規(guī)模的企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)決策時存在共性，優(yōu)先考慮的主要因素都是各種融資方式的成本、難易程度與風(fēng)險，然而橫向?qū)Ρ扔绊懸蛩氐闹匾圆町?，可以發(fā)現(xiàn)：第一，隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸增大，企業(yè)對利用股東的專業(yè)特長，規(guī)避委托風(fēng)險的重視水平逐漸增強。因為企業(yè)規(guī)模越大，股東實力一般也越強，而且在企業(yè)實力增強的過程中，在股東的選擇上更有主動權(quán)，股東的專業(yè)能力配置也越完善。因此利用股東的專業(yè)特長規(guī)避委托風(fēng)險能帶來的收益也越高。第二，對降低政府和供應(yīng)商的擔(dān)憂這兩個影響因素的重視水平隨著企業(yè)規(guī)模增大而不斷降低。企業(yè)實力增強，政府和供應(yīng)商對企業(yè)履行責(zé)任的信任水平也隨之增強，因其主要是基于企業(yè)綜合實力而做出信任水平判斷的。中小型規(guī)模的企業(yè)在融資的渠道和成本以及風(fēng)險控制能力上均弱于大型企業(yè)。因此企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略中應(yīng)充分考慮不同發(fā)展階段的競爭優(yōu)勢[11]，同時政府應(yīng)根據(jù)企業(yè)規(guī)模不同而適當(dāng)調(diào)整資本金最低水平，針對實力較弱的企業(yè)有一定的融資幫助，提高企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施項目意愿與能力。

3.2.4 不同經(jīng)濟預(yù)期企業(yè)視角下項目資本結(jié)構(gòu)影響因素差異

不同的經(jīng)濟周期階段，宏觀經(jīng)濟條件有不同的特征，而外部的經(jīng)濟條件會嚴(yán)重影響企業(yè)的內(nèi)部治理。因此本文根據(jù)企業(yè)因宏觀經(jīng)濟影響而預(yù)計的當(dāng)年盈虧狀況，將其分為增長盈利、不受影響、有所影響和嚴(yán)重影響四部分。根據(jù)不同經(jīng)濟預(yù)期的企業(yè)而分類總結(jié)的企業(yè)對項目資本結(jié)構(gòu)影響因素的重視程度的統(tǒng)計結(jié)果如表8所示。

處于增長盈利預(yù)期的企業(yè)視角下，排名最高的資本結(jié)構(gòu)影響因素包括融資成本、信用風(fēng)險等方面。即使企業(yè)對未來經(jīng)營有著良好預(yù)期，決定項目資本結(jié)構(gòu)的最主要因素還是融資渠道獲取的難易程度。但預(yù)期能夠盈利的企業(yè)一般而言實力較強，應(yīng)對宏觀經(jīng)濟的抗風(fēng)險能力也較強，因此政府、供應(yīng)商、投資者對其的顧慮水平也較低，從而這些利益相關(guān)者的擔(dān)憂不是企業(yè)決策項目資本結(jié)構(gòu)的主要考慮因素。預(yù)計不受影響的企業(yè)對影響因素重要性判斷與全體企業(yè)的平均水平類似，在決定項目資本結(jié)構(gòu)時首要對風(fēng)險與成本進行考量，還對投資者、供應(yīng)商與股東的信任水平較為重視。當(dāng)宏觀經(jīng)濟已經(jīng)對企業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生一定影響時，企業(yè)在決策項目資本結(jié)構(gòu)時雖然依舊最重視各種融資方式的成本，但對宏觀經(jīng)濟的變化更為敏感，同時對政策、法規(guī)、風(fēng)險重視程度較高，總體而言對負(fù)債的態(tài)度較為謹(jǐn)慎。而當(dāng)企業(yè)受到宏觀經(jīng)濟形勢的嚴(yán)重影響時，宏觀經(jīng)濟情況成為最主要的考慮因素，此外對投資者信心的重視也反映了嚴(yán)重受影響的企業(yè)在融資方面可能存在一些困難，供應(yīng)商與投資者是保證項目持續(xù)性的重要相關(guān)方，保持與其的良好關(guān)系也是改善企業(yè)經(jīng)營狀況的重要措施。

綜合比較不同經(jīng)濟預(yù)期的企業(yè)的差異，可以看出：第一，項目資本結(jié)構(gòu)決策主要依據(jù)和傾向都隨著企業(yè)經(jīng)營受宏觀經(jīng)濟的影響程度不同而發(fā)生變化。對宏觀經(jīng)濟政策的重視程度隨著企業(yè)經(jīng)濟預(yù)期的轉(zhuǎn)壞而不斷提升，即企業(yè)經(jīng)營越受宏觀經(jīng)濟形勢影響，對宏觀經(jīng)濟政策的敏感性便越強。這也反映了企業(yè)本身風(fēng)險抵御能力的強弱，抗風(fēng)險能力越強，受到宏觀經(jīng)濟的影響越弱，對經(jīng)濟政策變化的適應(yīng)性越強。第二，無論是哪種經(jīng)濟預(yù)期的企業(yè)，對各種融資方式的成本和難易程度重要性排名均十分靠前，表明了目前影響企業(yè)決定基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)的主要因素還是融資難、融資貴的問題。

4 結(jié)語

激發(fā)民間投資活力、優(yōu)化項目資本結(jié)構(gòu)是增強我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要保障，本文從不同角度對民間投資基礎(chǔ)設(shè)施項目資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行總結(jié)與分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策時整體上更多地關(guān)注資本結(jié)構(gòu)本身的風(fēng)險與成本，而更少考慮資本結(jié)構(gòu)對利益相關(guān)方的影響。

此外，企業(yè)所有制屬性、主營業(yè)務(wù)所在地、企業(yè)規(guī)模及經(jīng)濟預(yù)期等方面對企業(yè)的決策偏好產(chǎn)生影響，原因主要反映在資本市場條件、融資渠道、風(fēng)險偏好、資源優(yōu)勢方面的差異上。因此，要鼓勵民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，首要的任務(wù)是完善資本市場，拓寬融資渠道，降低融資難度與成本。在持續(xù)深化多層次資本市場建設(shè)，規(guī)范監(jiān)管制度和評級體系，為民間資本提供制度保障的前提下，推進基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)、資產(chǎn)證券化、綠色金融等新型金融工具的完善，加強信息披露，為民間資本充分利用社會閑散資金提供渠道，并恰當(dāng)?shù)膬?yōu)化發(fā)行手續(xù)，降低融資成本。

其次，針對不同地域、不同規(guī)模的企業(yè)，政府應(yīng)進一步完善中西部地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟體系建設(shè)，積極探索建立區(qū)域金融改革試點，并根據(jù)地區(qū)間經(jīng)濟水平與企業(yè)實力差異有側(cè)重的給予政策支持，如對中西部地區(qū)或中小型企業(yè)提供一定的降稅或退稅。配合針對性、分檔次的資本金制度，降低民間資本投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的門檻，優(yōu)化市場準(zhǔn)入環(huán)境。

最后，鑒于民營企業(yè)的性質(zhì)特點與總體實力差異，政府可以制定一定的激勵措施，合理使用補貼與稅收優(yōu)惠等工具，鼓勵金融機構(gòu)支持民營企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，同時在項目吸引投資時減少對民營企業(yè)的歧視，打破民營企業(yè)進入的隱形壁壘，保障民間資本與國有資本的良性競爭，從而讓項目資本結(jié)構(gòu)更為合理的同時也能激發(fā)民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)的積極性，實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。

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