●“碳中和”主題行情演繹：由點(diǎn)到面，行情擴(kuò)散。我們?cè)?.9《擎畫“碳中和”主題投資愿景》中提示今年“碳中和”具備“強(qiáng)主題”要素，并建議關(guān)注兩會(huì)窗口。在3.14《避鬧取靜，“碳中和”恰逢其時(shí)》建議從“碳排放貢獻(xiàn)大+人少+邏輯改善”原則挖掘“碳中和”受益行業(yè)，并在3.19《產(chǎn)能視角看“碳中和”投資機(jī)會(huì)》從產(chǎn)能視角梳理“碳中和”供給收縮的順周期細(xì)分領(lǐng)域，在《政策比較：“碳中和”如何實(shí)現(xiàn)？》從全球、地方、產(chǎn)業(yè)政策比較視角明晰未來實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)路徑以及政策傾斜方向。本篇旨在從中微觀視角描繪“碳中和”產(chǎn)業(yè)圖譜并編制指數(shù)來挖掘細(xì)分賽道潛力。

●描繪“碳中和”全產(chǎn)業(yè)鏈圖譜：我們根據(jù)與碳減排相關(guān)度（碳排放來源構(gòu)成：51%電熱能源、28%工業(yè)制造業(yè)、10%交通業(yè)），劃分三大“碳中和”產(chǎn)業(yè)路徑：（1）高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)：電力脫碳（火電、水電、光伏、風(fēng)電等）、輸配升級(jí)（儲(chǔ)能、特高壓等），供給端化石能源清潔改革、輸配端電網(wǎng)升級(jí)改造。（2）中度相關(guān)產(chǎn)業(yè)：一是高碳工業(yè)供改（鋼鐵、水泥、化工等），如鋼鐵長流程產(chǎn)能壓縮和短流程廢鋼發(fā)力；二是建筑節(jié)能減排（裝配式建筑、BIPV）；三是新能源車（動(dòng)力電池等）。（3）衍生相關(guān)產(chǎn)業(yè)：高耗電產(chǎn)業(yè)（IDC、電解鋁等）；環(huán)保產(chǎn)業(yè)（廢鋼回收、電池回收、垃圾燃燒、新能源環(huán)衛(wèi)等），此外，碳捕捉技術(shù)場(chǎng)景滲透，泛減排概念（如大氣污染處理、污水處理）間接受益。

●構(gòu)建市場(chǎng)獨(dú)家“碳中和”系列指數(shù)：（1）市值維度：高碳供改賽道大市值龍頭占多，低碳新興賽道中小市值主流；（2）盈利維度：高碳工業(yè)業(yè)績預(yù)期改善明顯（鋼鐵、水泥等高碳工業(yè)龍頭19/20業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)計(jì)由負(fù)轉(zhuǎn)正），“碳中和”主題整體盈利可期；（3）基金持倉維度：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)關(guān)注度相對(duì)較低；（4）估值維度：碳排放主力賽道（化石能源、高碳工業(yè)、建筑業(yè)）性價(jià)比高，新能源車估值待消化；（5）指數(shù)收益復(fù)盤：16-17年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)供改去產(chǎn)能，政策與基本面依次拉升；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)收益21年“碳中和”與15年（供改）啟動(dòng)前夕相似。

●“碳中和”主題策略：“碳中和”強(qiáng)主題宜“做短看長”。（1）短期視角，受益行業(yè)按照“碳排放貢獻(xiàn)大+人少+邏輯改善”原則挖掘：約50%碳排放由電力和熱力生產(chǎn)部門貢獻(xiàn)，建議關(guān)注火電、水電；制造業(yè)與建筑業(yè)碳排放貢獻(xiàn)占比近30%，建議關(guān)注鋼鐵、電解鋁。此外關(guān)注全面受益的節(jié)能環(huán)保板塊。（2）中長期視角建議關(guān)注能源替代“中國優(yōu)勢(shì)”鏈（光伏產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈）及輸配側(cè)技術(shù)迭代（儲(chǔ)能）。

正文

1、描繪“碳中和”產(chǎn)業(yè)圖譜

我們根據(jù)與碳減排相關(guān)度（碳排放來源構(gòu)成：51%電熱能源、28%工業(yè)制造業(yè)、10%交通業(yè)），劃分三大“碳中和”產(chǎn)業(yè)路徑：（1）高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)：電力脫碳（火電、水電、光伏、風(fēng)電等）、輸配升級(jí)（儲(chǔ)能、特高壓等），供輸兩端直接推進(jìn)深度脫碳；（2）中度相關(guān)產(chǎn)業(yè)：高碳工業(yè)供改（鋼鐵、水泥、化工等）、建筑節(jié)能減排（裝配式建筑等）、新能源車（動(dòng)力電池等），“碳中和”驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型；（3）衍生相關(guān)產(chǎn)業(yè)：高耗電產(chǎn)業(yè)（電解鋁等），潛在的高耗高排領(lǐng)域；環(huán)保產(chǎn)業(yè)（固廢等），節(jié)能減排下的碳回收者。

（一）高度相關(guān)產(chǎn)業(yè)：供輸兩端的清潔革命

供給端：非化石能源逐漸主導(dǎo)，化石能源清潔改革

電熱部門低碳轉(zhuǎn)型是碳中和目標(biāo)核心。電熱部門碳排放占比超50%，是“碳中和”產(chǎn)業(yè)路徑的起點(diǎn)。在電力供應(yīng)結(jié)構(gòu)方面，將逐步實(shí)現(xiàn)非化石能源優(yōu)先消納，未來火電不再承擔(dān)主要基荷發(fā)電任務(wù)，而是作為備用電源起到調(diào)峰、維穩(wěn)作用。

非化石能源——風(fēng)光發(fā)電將承擔(dān)電力脫碳的第一重任。（1）競(jìng)爭(zhēng)格局高地：目前我國光伏產(chǎn)業(yè)鏈已處于全球絕對(duì)領(lǐng)先，占據(jù)全球70%以上市場(chǎng)份額，全國太陽能發(fā)電利用率不斷提高；風(fēng)電產(chǎn)業(yè)在原材料、設(shè)備制造、負(fù)荷側(cè)等方面均已躋身于世界前列，風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)不斷推進(jìn)。（2）比較優(yōu)勢(shì)：可供大規(guī)模開發(fā)水資源趨少，水電充足性不夠；高低階放射性廢料處置風(fēng)險(xiǎn)較大，核電安全性不夠；農(nóng)林廢棄物和生活垃圾的回收運(yùn)輸難降本，生物質(zhì)發(fā)電經(jīng)濟(jì)性不夠。（3）風(fēng)光互補(bǔ)：風(fēng)能和太陽能協(xié)同，具有時(shí)間與空間的互補(bǔ)特征。（4）風(fēng)光電力目前缺陷：一是時(shí)間可移動(dòng)性，依托于儲(chǔ)能技術(shù)進(jìn)步；二是能量密集性，依托于疊層電池技術(shù)突破。

化石能源——不斷推進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)高質(zhì)發(fā)展。據(jù)最新國民統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2020年煤炭消費(fèi)量占比56.8％，在能源博弈不斷加劇、油氣對(duì)外依賴度較高（20年石油、天然氣對(duì)外依存度分別73%、43%）背景下，煤炭的壓艙石作用繼續(xù)發(fā)揮。“碳中和”下煤炭產(chǎn)業(yè)四大突破路徑：（1）短期內(nèi)煤炭難以突破碳排放的瓶頸，可率先推進(jìn)煤炭與可再生能源耦合發(fā)展；（2）運(yùn)用智能變頻永磁驅(qū)動(dòng)等節(jié)能技術(shù)降低礦用設(shè)備能耗，降低開采電熱碳排放；（3）優(yōu)化提高用煤質(zhì)量，減少煙氣處理過程中間接碳排放；（4）發(fā)展碳捕集、封存和利用技術(shù)，重點(diǎn)突破降低能耗和成本的關(guān)鍵技術(shù)。輸配端：電力供給脫碳的“平穩(wěn)器”

清潔電網(wǎng)建設(shè)路徑——儲(chǔ)能+能源互聯(lián)網(wǎng)。輸配端升級(jí)是解決非化石能源發(fā)展瓶頸的要義：（1）大幅提高調(diào)峰、儲(chǔ)能的能力，發(fā)展抽水蓄能、電化學(xué)儲(chǔ)能等來對(duì)風(fēng)光進(jìn)行互補(bǔ)，使電力輸送更加安全穩(wěn)定；（2）長距離電力輸送要作出技術(shù)改進(jìn)和調(diào)度方式調(diào)整。儲(chǔ)能+能源互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，在提高電池技術(shù)，緩解風(fēng)光等可再生能源的波動(dòng)性弊端的同時(shí)，完善電力互聯(lián)，打通源網(wǎng)荷儲(chǔ)各環(huán)節(jié)，從而應(yīng)對(duì)大規(guī)模波動(dòng)性電源接入電網(wǎng)的挑戰(zhàn)。

（二）中度相關(guān)產(chǎn)業(yè)：高碳傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的減排轉(zhuǎn)型

高碳工業(yè)：市場(chǎng)供給側(cè)產(chǎn)能壓縮

鋼鐵減排路徑——長流程產(chǎn)能壓縮+短流程廢鋼發(fā)力。鋼鐵行業(yè)碳排放占全國碳排放量約18%，是僅次于發(fā)電部門的高碳行業(yè)。（1）長流程：高爐+轉(zhuǎn)爐為核心設(shè)備，煉鋼碳排放量遠(yuǎn)大于短流程（噸鋼排放量：長流程2.1噸/短流程0.9噸），壓減粗鋼產(chǎn)量為突破重點(diǎn)，優(yōu)化板材行業(yè)供需結(jié)構(gòu)。（2）短流程：廢鋼為主要原料，電爐為核心設(shè)備，未來將重點(diǎn)攻堅(jiān)“廢鋼回收+電爐改造+清潔電力”的低碳技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。

水泥減排路徑——單位減排+整體減排。（1）技術(shù)改良降低單噸碳排放：發(fā)展智慧礦山，通過改善工藝使用替代原燃料優(yōu)化指標(biāo)等；（2）政策與市場(chǎng)合力降低行業(yè)總產(chǎn)能：如錯(cuò)峰生產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能、龍頭收購兼并小型企業(yè)等。

建筑業(yè)：裝配式建筑+光電建筑

建筑減排路徑——內(nèi)含減排+運(yùn)營減排。據(jù)《中國建筑能耗研究報(bào)告（2020）》，2018年全國建筑全過程碳排放總量占全國碳排放的比重51.3%，建筑業(yè)脫碳攻堅(jiān)點(diǎn)在于：（1）建材業(yè)（水泥等）和建筑業(yè)協(xié)同下的建筑業(yè)全周期減排，以解決增量建筑的“內(nèi)含碳排放”；（2）建筑需求與城市化不斷提高，“運(yùn)營碳排放”居高不下。

未來低碳轉(zhuǎn)型方向——裝配式建筑+光電建筑。（1）裝配式建筑：能夠大幅減少建筑原材料與能源消耗、降低施工污染、提升施工效率；其中，鋼結(jié)構(gòu)在建筑環(huán)保以及產(chǎn)生的建筑垃圾方面尤其有優(yōu)勢(shì)。（2）光電建筑：光伏建筑一體化優(yōu)勢(shì)明顯，如無需占用額外土地資源、有效地減少建筑能耗、降低墻面及屋頂?shù)臏厣?、無噪音及污染物排放、不消耗任何燃料。

（三）衍生相關(guān)產(chǎn)業(yè)：高碳領(lǐng)域與碳回收

高耗電產(chǎn)業(yè)：潛在增長的高碳領(lǐng)域

IDC：高耗能促綠色化轉(zhuǎn)型，溫控提效是核心。據(jù)國網(wǎng)能源研究院，到2030年用電量將突破4000億千瓦時(shí)，占全社會(huì)用電量的比重將升至3.7%（且IDC行業(yè)約70%為電力為煤電供應(yīng)）。溫控效率提升是降低數(shù)據(jù)中心用電量的關(guān)鍵之一：（1）余熱回收，可用于園區(qū)的暖熱供應(yīng)，同時(shí)減少冷卻環(huán)節(jié)耗電；（2）自然冷源和制冷技術(shù)，利用自然冷源及高效制冷設(shè)備（例如AHU空調(diào)）相結(jié)合的方案降低PUE；（3）AI智能控制調(diào)優(yōu)，通過AI智控實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，以調(diào)節(jié)PUE值子系統(tǒng)達(dá)到最佳運(yùn)營狀態(tài)。

電解鋁：電力脫碳是首選路徑，水電空間暫時(shí)受限。2020年我國電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為4.26億噸，約占全社會(huì)二氧化碳凈排放總量5%。電解鋁行業(yè)沒有循環(huán)利用熱力+蒸汽環(huán)節(jié)，碳減排路徑大概率為直接去火電電解鋁產(chǎn)能。水電生產(chǎn)電解鋁成本優(yōu)勢(shì)明顯，但據(jù)全國水力資源復(fù)查結(jié)果，我國水電可開發(fā)容量不足7億千瓦，面臨資源稟賦限制。環(huán)保產(chǎn)業(yè)：節(jié)能減排下的碳回收者。

回收處理行業(yè)需求提升，新能源環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)擴(kuò)張。（1）廢鋼回收：廢鋼是鋼鐵產(chǎn)量的“調(diào)節(jié)劑”，隨著鋼鐵生產(chǎn)工藝的繼續(xù)成熟發(fā)展，短流程煉鋼將拉升廢鋼回收需求。（2）電池回收：據(jù)動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)預(yù)測(cè)，2030年動(dòng)力電池回收市場(chǎng)規(guī)模將超千億元；隨著早期推廣應(yīng)用的新能源汽車產(chǎn)品逐漸進(jìn)入報(bào)廢期，退役電池?cái)?shù)量開始呈現(xiàn)規(guī)?；厔?shì)。（3）垃圾焚燒：《第二次全國污染源普查公報(bào)》顯示，2011-2020我國垃圾焚燒廠的數(shù)量增加303%、焚燒處理量增加577%；焚燒相比填埋具有占地面積小、能源利用高等特點(diǎn)，產(chǎn)能占比持續(xù)提升。（4）新能源環(huán)衛(wèi)：《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》中明確要求，2021年起公共領(lǐng)域車輛中新能源比例不低于80%，2019年我國新能源環(huán)衛(wèi)車銷量為2295輛，仍處于推廣的起步階段，未來市場(chǎng)擴(kuò)展空間較大。

碳捕捉技術(shù)場(chǎng)景滲透，泛減排概念間接受益。（1）碳捕捉技術(shù)：據(jù)聯(lián)合國政府間氣候變化委員會(huì)，碳捕集與碳封存技術(shù)能減少全球二氧化碳排放量20%~40%，在雙碳目標(biāo)下，大型發(fā)電廠、鋼鐵廠、化工廠等排放場(chǎng)景對(duì)于碳捕捉技術(shù)需求提升。（2）泛減排產(chǎn)業(yè)：“碳中和”政策掀起全社會(huì)綠色環(huán)保潮，大氣污染處理、污水處理等產(chǎn)業(yè)雖然不與雙碳目標(biāo)直接相關(guān)，但此類泛減排綠色賽道也都將間接受益。

2、構(gòu)建“碳中和”系列指數(shù)

依托于“碳中和”產(chǎn)業(yè)圖譜，通過精選各賽道直接受益標(biāo)的，形成碳中和300、上游原材料、化石/非化石能源、能源輸配、高碳工業(yè)、建筑業(yè)、新能源車、回收與處理等九大指數(shù)，從指數(shù)策略視角挖掘“碳中和”細(xì)分賽道未來潛力。

（一）“碳中和”系列指數(shù)成分全覽

市值維度——高碳供改賽道大市值龍頭占多，低碳新興賽道中小市值主流。（1）整體：碳中和300指數(shù)中，中等體量成分股占比最多（市值20-100億占比55.33%）。（2）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)：煤炭、油氣等化石能源，以及鋼鐵、水泥等與高碳工業(yè)出清效應(yīng)下龍頭成為最大受益者，成分股中千億以上標(biāo)的占比分別25%/20%。（3）新興產(chǎn)業(yè)：儲(chǔ)能、充電樁等能源輸配行業(yè)中，中小市值企業(yè)主力（市值100億以下占比80.00%）。

盈利維度——高碳工業(yè)20/21年業(yè)績預(yù)期改善明顯，“碳中和”時(shí)期整體盈利可期。（1）碳減排優(yōu)化供給競(jìng)爭(zhēng)格局，鋼鐵、水泥等高碳工業(yè)龍頭業(yè)績?cè)鏊儆韶?fù)轉(zhuǎn)正（歸母凈利同比19年-23.89%，20年預(yù)計(jì)13.26%），（2）在“碳中和”主題催化下，各賽道20年業(yè)績預(yù)期增速均遠(yuǎn)超上年，21年業(yè)績預(yù)期持續(xù)向上，銅及新能源金屬、新能源車未來預(yù)期高成長（20-22年業(yè)績平均年增速分別44.16%/37.21%）。

基金持倉維度——傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)關(guān)注度相對(duì)較低。（1）新能源領(lǐng)域：能源革命方向明確，低碳能源供需兩端產(chǎn)業(yè)位于基金超配前兩位（新能源車與非化石能源基金超配比例分別-0.07%/-0.17%）。（2）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)：煤炭、石油及天然氣低配（化石能源超配比例-1.01%），建筑行業(yè)中的裝配式建筑、節(jié)能建筑細(xì)分龍頭買入度較低（超配比例-0.95%）。

估值維度——碳排放主力賽道性價(jià)比高，新能源車估值待消化。（1）估值水平：上游原材料、新能源車指數(shù)估值高企（整體法PE(TTM)分別113.70/69.92），裝配式、光伏一體化等新式建筑細(xì)分龍頭估值較低（整體法PE(TTM) 8.69）。（2）盈利-估值比較：電熱部門（火電等化石能源）及工業(yè)制造業(yè)部門（鋼鐵、水泥等高碳工業(yè)，裝配式建筑、節(jié)能建筑等建筑業(yè)新興龍頭）相關(guān)指數(shù)成分配置性價(jià)比高，新能源車賽道估值有待進(jìn)一步消化。

（二）“碳中和”系列指數(shù)收益復(fù)盤

走勢(shì)復(fù)盤：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)供改去產(chǎn)能，政策與基本面依次拉升。（1）2016年：供給側(cè)改革主題核心驅(qū)動(dòng)因子為政策刺激，體現(xiàn)為鋼鐵、水泥、煤炭等行業(yè)估值拉升（2016年底PE（整體法，TTM）：高碳工業(yè)指數(shù)51.58，化石能源指數(shù)108.08）；（2）2017年：供改主題疊加基本面改善，煤炭、鋼鐵等上游產(chǎn)業(yè)明顯改善，走勢(shì)出現(xiàn)高峰；（3）2018年后：供改進(jìn)入常態(tài)化，指數(shù)走勢(shì)趨穩(wěn)，2020年下半年受益于疫后工業(yè)復(fù)蘇，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)各指數(shù)迅速提升。

“碳中和”與15年供改相似，將更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。2015年底開啟的供給側(cè)改革的核心是淘汰落后產(chǎn)能，前期政策刺激拔估值，后期產(chǎn)能利用率提升促進(jìn)基本面改善。“碳中和”目標(biāo)著眼于減少碳排放，高碳產(chǎn)能出清邏輯可比2015年供給側(cè)改革，差異點(diǎn)主要在于“碳中和”將更加重視新舊能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

指數(shù)收益：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)收益20年（“碳中和”前）與15年（供改前）相似。（1）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)：20年僅上游銅、鋰、鎳等原材料收益跑贏大市，盈虧板塊分布與15年供改前相似，但板塊間收益差距更大。（2）新興產(chǎn)業(yè)：16-19年綠色新興產(chǎn)業(yè)收益不及滬深300，能源輸配指數(shù)收益表現(xiàn)偏弱（相對(duì)收益：17年-37.63%、19年-17.20%）。

注釋

1.碳中和系列指數(shù)編制方法（1）成分股篩選：基于“碳中和”產(chǎn)業(yè)圖譜，根據(jù)2019年報(bào)披露的主營構(gòu)成，篩選300只“碳中和”受益標(biāo)的，同時(shí)精選出各領(lǐng)域龍頭企業(yè)；碳中和300指數(shù)包含上述300只篩選標(biāo)的，其余指數(shù)成分股由對(duì)應(yīng)部分領(lǐng)域標(biāo)的組成；（2）指數(shù)計(jì)算：基日2010-01-01，基點(diǎn)1000，以自由流通股本加權(quán)計(jì)算（權(quán)重上限15%），新股上市5個(gè)交易日后納入指數(shù)。2. 20Q4碳中和系列指數(shù)基金超配計(jì)算方法基金超配比例=基金配置比例-自由流通市值比例，其中：（1）基金統(tǒng)計(jì)口徑：偏股型基金（不含指數(shù)型），即開放式股票型基金（不含指數(shù)型）+開放式偏股混合型基金+開放式靈活配置型基金+封閉式股票型基金；（2）基金配置比例：20Q4前十大重倉股自下而上匯總的基金配置比例；（3）自由流通市值占比：自由流通市值占A股總體自由流通市值的比重（截至2020-12-31）。

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