殷中樞先生作為金融機(jī)構(gòu)的行業(yè)分析人員及二級市場的股票從業(yè)者，長期從經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期來觀察環(huán)保產(chǎn)業(yè)及金融市場的情緒波動(dòng)，本次線上分享從一個(gè)全新的角度啟發(fā)環(huán)保行業(yè)的從業(yè)者如何順勢而為，并對未來擁有更為精準(zhǔn)的判斷。

金融周期如何影響水務(wù)行業(yè)的投資邏輯

近期標(biāo)志性事件：3月6日，碧水源發(fā)布關(guān)于重大事項(xiàng)停牌公告，公司擬向中國城鄉(xiāng)非公開發(fā)行股份，變更控制權(quán)。

如前期我們了解到的環(huán)能科技、中金環(huán)境等民資環(huán)保企業(yè)在2018年去杠桿后，已經(jīng)變更了控制權(quán)，國資入主。而碧水源作為環(huán)保龍頭股一直尚未完成控制權(quán)的變更，這次公告是金融周期影響環(huán)保行業(yè)的標(biāo)志性事件。

所以我們首先來講一下環(huán)保行業(yè)的金融周期。金融周期可以理解為信貸周期和杠桿周期，作用在環(huán)保行業(yè)上，更多的是政策與發(fā)展的博弈。

這一輪環(huán)保產(chǎn)業(yè)興起于2010年，彼時(shí)“節(jié)能環(huán)保”成為七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之首。此后，環(huán)保政策密集出臺，2013年“大氣十條”的發(fā)布，進(jìn)一步推動(dòng)環(huán)保板塊估值提升，而后的“兩大十條”（水、土壤）、新環(huán)保法等生態(tài)文明政策均給予了環(huán)保板塊較高的成長屬性。直至2018年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨緊，金融“去杠桿”，環(huán)保板塊的估值大幅回落。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，環(huán)保行業(yè)指數(shù)從2013年初起，經(jīng)歷了2015年最高峰的約2倍的漲幅，到2018年12月回歸到了起點(diǎn)。

我們認(rèn)為，環(huán)保行業(yè)的金融周期是以城鎮(zhèn)化、環(huán)保監(jiān)管強(qiáng)化致需求提升為背景，以貨幣及信貸政策寬松為催化劑，疊加公司想進(jìn)一步占領(lǐng)市場的擴(kuò)張需求而形成，在這過程中也伴隨著行業(yè)內(nèi)公司對加杠桿從謹(jǐn)慎到放開的態(tài)度變化，以及EPC-BOT/BT-PPP的商業(yè)模式演變。

大部分環(huán)保公司經(jīng)歷了2018年的金融“去杠桿”、債務(wù)或融資危機(jī)后，不僅遭到業(yè)績及估值的雙殺，而且未來加杠桿的能力及投資意愿出現(xiàn)下降，對項(xiàng)目的選擇也變得越來越慎重。

一、金融周期下環(huán)保行業(yè)特點(diǎn)和政府投資特點(diǎn)

市政水務(wù)行業(yè)是一個(gè)典型的后城鎮(zhèn)化周期的產(chǎn)物，即城市發(fā)展到一定程度，城市建設(shè)已基本完成，人口密集，就需要比較好的污水處理系統(tǒng)，包括前期大快上的污水處理廠、水環(huán)境PPP項(xiàng)目，到現(xiàn)在的黑臭水體、管網(wǎng)提質(zhì)、長江和黃河大保護(hù)的系統(tǒng)性管理。

從基建的發(fā)展模式來看，一開始是發(fā)展城投，導(dǎo)致了隱形債務(wù)；后來發(fā)展PPP，民資加杠桿導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)；現(xiàn)在開始發(fā)展專項(xiàng)債……這些實(shí)際上是政府投資的轉(zhuǎn)變，以及金融監(jiān)管優(yōu)化的結(jié)果。

二、金融周期過程中環(huán)保公司的特點(diǎn)

政府面臨著做好環(huán)保的急切性。“全世界都是先污染后治理”，因此，一段時(shí)間內(nèi)大規(guī)模的上環(huán)保項(xiàng)目，但其中蘊(yùn)含一個(gè)問題：公用事業(yè)屬性的行業(yè)盈利是鎖定的，或者說是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)所有制體系下盈利是穩(wěn)定的。當(dāng)公司面臨短時(shí)間內(nèi)大量項(xiàng)目上馬，同時(shí)又想把公司體量做大，就只能依靠加杠桿。

期限錯(cuò)配，資產(chǎn)端期限過長，負(fù)債端的期限過短。PPP項(xiàng)目期限錯(cuò)配的問題非常嚴(yán)重，后來發(fā)展到用股權(quán)質(zhì)押的錢及短債去充當(dāng)長期資金。如果政策寬松，企業(yè)發(fā)展都還不錯(cuò)，若政策收緊，企業(yè)生存下來是第一要義。

不管是一級投資還是二級投資，技術(shù)一定是核心。特別希望企業(yè)有自身的核心競爭力，能夠掌握一定的核心技術(shù)和降本方法。例如學(xué)習(xí)蘇伊士、威立雅等大平臺的運(yùn)作方式，和日本栗田工業(yè)如何把握日本的經(jīng)濟(jì)周期（日本在上世紀(jì)八九十年代的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大）實(shí)現(xiàn)增長。另外，我們希望科創(chuàng)板能夠給環(huán)保企業(yè)提供更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。

三、未來2-3年環(huán)保大基建投資項(xiàng)目的特點(diǎn)

未來2-3年環(huán)保大基建更多的是央企、國資主導(dǎo)的投資。因?yàn)榭陀^來看，長江大保護(hù)、黃河大保護(hù)等以及生態(tài)基建類的項(xiàng)目需求仍然很大，但必須考慮目前地方政府的杠桿過高和民營企業(yè)的投資意愿較低的事實(shí)。

目前看國資會(huì)主導(dǎo)這類項(xiàng)目的投資，民營企業(yè)在這個(gè)過程中主要發(fā)揮自身效率、技術(shù)、運(yùn)營等的優(yōu)勢，處在跟隨跑的狀態(tài)，2-3年后再看國資主導(dǎo)下發(fā)展情況如何。因?yàn)檎暮诵膯栴}是要把生態(tài)環(huán)保問題解決好，如果問題能夠解決好，國資繼續(xù)主導(dǎo)；如果問題解決的不夠好，再看是否需要混改等事情要做。

所以這兩年企業(yè)方面一定要把握下一輪環(huán)保周期甚至中國經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)點(diǎn)是什么，不會(huì)是過去傳統(tǒng)意義的大基建，應(yīng)該做一些前瞻和技術(shù)儲備。

如何看待新冠疫情后水務(wù)行業(yè)四大趨勢

談到疫情，大家會(huì)想到火神山、雷神山、方艙醫(yī)院等應(yīng)急處理措施，另外市政水相關(guān)的消毒措施。實(shí)際這些都會(huì)使處理成本增加，污水處理體統(tǒng)的負(fù)擔(dān)提升：根據(jù)我們的測算，1月29日至2月18日武漢26座污水處理廠累計(jì)消毒用量1811萬噸，按每噸次氯酸鈉1000元價(jià)格測算，30日內(nèi)對應(yīng)噸水成本的提升約為0.024元左右。

但長期來看，疫情會(huì)推動(dòng)水務(wù)行業(yè)提質(zhì)。

趨勢一：無接觸經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能，智慧水務(wù)將加速

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是我們當(dāng)前非常需要關(guān)注的，針對水務(wù)行業(yè)，要特別關(guān)注給排水管網(wǎng)系統(tǒng)的優(yōu)化、管網(wǎng)新建/改擴(kuò)建等設(shè)計(jì)方面的優(yōu)化、供水管網(wǎng)運(yùn)行調(diào)度優(yōu)化、防汛排澇等應(yīng)急系統(tǒng)的建立；消毒加氯過程的智能控制，也是這次疫情期間的重要作用；前期我們認(rèn)為最重要的、也是直接帶來經(jīng)濟(jì)效益的是給水管網(wǎng)的漏損控制。

資本市場近年熱捧的一項(xiàng)技術(shù)NB-loT可以應(yīng)用于智慧水務(wù)領(lǐng)域；NB-loT即基于蜂窩窄帶物聯(lián)網(wǎng)，是物聯(lián)網(wǎng)的一個(gè)重要分支，適用于相對低速的場景，有覆蓋廣、連接多、速率低、成本低、功耗少、架構(gòu)優(yōu)等特點(diǎn)，2016年工信部正式凍結(jié)了這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)作為研究完成的標(biāo)志。我們在思考，為什么這項(xiàng)技術(shù)在2017年為何沒有成為智慧水務(wù)的爆發(fā)點(diǎn)？我們追溯原因可以看到：

經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的大背景：中國確實(shí)已經(jīng)到了轉(zhuǎn)型和變革期，我國提出經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、中美貿(mào)易摩擦、華為事件、5G技術(shù)推廣、新基建提出……大背景決定全社會(huì)需要做好經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的準(zhǔn)備，而科技是重要抓手。例如日本在石油危機(jī)之后開始發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，栗田工業(yè)也是在那個(gè)時(shí)候從之前大快上的市政水務(wù)去做半導(dǎo)體的供水、超純水。企業(yè)家應(yīng)該擁有對這種大背景的把握的敏銳思維。

應(yīng)用場景的相關(guān)市場的爆發(fā)：以漢威電子為例，其在2017年就想做智慧水表，以及在供水領(lǐng)域降低漏損率，但其實(shí)際其在2017年做了較多的智慧燃?xì)猓驗(yàn)楸藭r(shí)是“煤改氣”政策推動(dòng)市場爆發(fā)；而當(dāng)時(shí)供水行業(yè)的行為主體是地方政府，國家沒有硬性要求，智慧水務(wù)并沒有推動(dòng)起來；2019年，由于“水十條”和節(jié)水要求，寧波水務(wù)等智能水表市場爆發(fā)。

實(shí)施主體盈利：智慧化帶來可靠的盈利以及相關(guān)商業(yè)邏輯的完善。

從數(shù)字經(jīng)濟(jì)看企業(yè)需要擁有什么能力？對于做傳統(tǒng)污水處理的企業(yè)，活性污泥法已經(jīng)歷經(jīng)百年，過去談技術(shù)會(huì)想到膜技術(shù)，但這些技術(shù)是下一階段的核心競爭力么？其實(shí)未必。在行業(yè)變革的背景下思考，核心能力會(huì)發(fā)生很大的變化，其實(shí)當(dāng)前，中國已經(jīng)走在數(shù)字經(jīng)濟(jì)比較前沿的領(lǐng)域了。比如栗田工業(yè)最初沒有核心技術(shù)，就派團(tuán)隊(duì)去德國學(xué)習(xí)技術(shù)，提前2-3年把技術(shù)學(xué)會(huì)在自己的國內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用。

趨勢二：城鎮(zhèn)污水管網(wǎng)提質(zhì)工作快速推進(jìn)

本次疫情使衛(wèi)生防疫問題進(jìn)一步提到議事日程上來，管網(wǎng)提質(zhì)建設(shè)一方面又助于增加截污，減少無序排放，另一方面也可以最大程度的減少交叉感染，直排可以靠污水處理廠和管網(wǎng)解決。

如何解決我國的水環(huán)境治理問題？“提質(zhì)增效”，即截污控源、標(biāo)準(zhǔn)提升、黑臭水體治理缺一不可。我國目前的水環(huán)境問題多集中在管網(wǎng)排水系統(tǒng)，“黑臭在水里，根源在岸上，關(guān)鍵是排口，核心是管網(wǎng)”已成為水環(huán)境治理工作的重要共識。

水環(huán)境治理是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，也是生態(tài)理念的先行示范，單純通過提標(biāo)改造，已無法解決目前我國水環(huán)境中存在的諸如工業(yè)點(diǎn)源直排、農(nóng)業(yè)和城市的面源污染、合流制管網(wǎng)的溢流污染、污染物排放不達(dá)標(biāo)、黑臭水體等問題。

2019年住建部等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)污水提質(zhì)增效三年行動(dòng)方案（2019-2021年）》，提出提質(zhì)增效三年目標(biāo)，即“地級及以上城市建成區(qū)基本無生活污水直排口，基本消除城中村、老舊城區(qū)和城鄉(xiāng)結(jié)合部生活污水收集處理設(shè)施空白區(qū)，基本消除黑臭水體，城市生活污水集中收集效能顯著提高”。

政府最想要的是一個(gè)企業(yè)或者幾個(gè)企業(yè)，能把一條河或一個(gè)湖治理好，這需要匹配的能力是系統(tǒng)性的，充足的資金也必不可少，所以長江、黃河大保護(hù)需要有大企業(yè)去做。民營企業(yè)在這個(gè)過程中，已經(jīng)沒法進(jìn)行大體量的投資，但可以從工程、技術(shù)、設(shè)備、藥劑等和央企等投資主體進(jìn)行合作。2020年到十四五期間的項(xiàng)目依然很多，民營企業(yè)的關(guān)鍵是要做好自身的定位。

趨勢三：水資源安全保護(hù)措施將全面升級

供水安全始終是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要問題，也是任何防疫工作的重點(diǎn)之一。

疫情期間，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部公布的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2020年2月1日至19日，全國地表水（I~III類水質(zhì)斷面比例87.3%，與去年同期相比基本保持穩(wěn)定）、飲用水水源地水質(zhì)（湖北省飲用水水源地水質(zhì)全部達(dá)標(biāo)）的質(zhì)量均保持穩(wěn)定，重點(diǎn)區(qū)域城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施的出水余氯均有檢出，定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)處理設(shè)施出水余氯濃度基本符合《醫(yī)療機(jī)構(gòu)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB18466-2005）限值，總體來看我國水生態(tài)安全并未受到疫情的影響，整體可控。

疫情過后，水生態(tài)安全仍將是我國的長期戰(zhàn)略，對我國社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展、居民的身體健康等方面起到重要的支撐作用，我們認(rèn)為國家仍將持續(xù)加大對水生態(tài)安全各方面（供水、污水、水環(huán)境）的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度和資本開支力度，水生態(tài)一體化、系統(tǒng)化的保護(hù)與治理工作也將持續(xù)推進(jìn)。

趨勢四：污泥無害化處置設(shè)施建設(shè)將提速

污泥產(chǎn)量和污水處理量高度相關(guān)，污水處理量的持續(xù)增長將進(jìn)一步推動(dòng)污泥處置需求的提升。一般來說，處理1萬立方米的污水產(chǎn)生的污泥量在10噸左右（按80%含水率計(jì)）。

目前污泥無害化處置設(shè)施的建設(shè)規(guī)模較目標(biāo)仍有一定差距。污泥減量化仍是目前的主流處理處置路線，資源化處置是未來發(fā)展方向。

根據(jù)美國北卡羅來納大學(xué)教堂山分校（UNC）的Mark D. Sobse教授的研究結(jié)果，冠狀病毒在水中和污泥中均可存活較長時(shí)間（尤其在低溫條件下）。因此污水處理廠的處理工藝中對污泥的消毒處理也是防止病毒二次污染的重要工作。

武漢市在1月29日至2月18日對全市的26個(gè)污水處理廠增加消毒工藝，污泥消毒用量共計(jì)33.69噸，均表明了國家在疫情期間對污泥處置的重視。

疫情過后，我們認(rèn)為國家將持續(xù)加大對污泥處理行業(yè)存在的產(chǎn)能不足、技術(shù)路線繁雜、資源利用瓶頸待解等問題的支持和解決力度，污泥處理行業(yè)的市場空間亦將隨著我國污水處理行業(yè)持續(xù)發(fā)展壯大。

海外水務(wù)所有制之辯及降息周期的表現(xiàn)

由于經(jīng)濟(jì)體制和民意等問題，我國公用事業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格不高。另外，很多收費(fèi)制度沒有建立（如農(nóng)村污水處理仍需依靠政府補(bǔ)貼），這也導(dǎo)致環(huán)保行業(yè)發(fā)展存在一定困難。

而從發(fā)達(dá)國家來看，上世紀(jì)70年代城鎮(zhèn)化工業(yè)化周期的高峰，80年代石油危機(jī)后開始轉(zhuǎn)型。在歐洲，西歐的水務(wù)行業(yè)私有化程度最高，其次是南歐，東歐私有化程度最低。從國家來看，英國私有化程度較高，而美國處于中游水平。

2000年開始，水務(wù)行業(yè)的再公有化趨勢開始在全球蔓延。2000年至2014年間，全球出現(xiàn)了約180件再公有化案例。再公有化趨勢出現(xiàn)后，英國水務(wù)行業(yè)開始了再公有化的研究和討論。再公有化趨勢也成為蘇伊士、威立雅在國際市場拓展遇阻的原因。

在所有制的問題上，公有制下的水務(wù)市場會(huì)存在一定的大規(guī)模投資的困境，需要引入民資補(bǔ)充資金，引入管理效率。而私有化又會(huì)帶來水價(jià)大幅上漲，以及私營水務(wù)公司重利潤、輕運(yùn)營，使得水務(wù)運(yùn)營質(zhì)量下降。所有制的公私演變是隨著社會(huì)主體當(dāng)下的主要矛盾而變化的，如何有機(jī)的結(jié)合是才是更好的發(fā)展方式。

中國環(huán)保事業(yè)，收費(fèi)制度如何建立，公用事業(yè)產(chǎn)品如何定價(jià)未來值得我們?nèi)ニ伎肌?/p>

中國水務(wù)行業(yè)的私有化和市場化歷程在進(jìn)行中，再公有化在中國大規(guī)模發(fā)生的可能性較低，主要原因：

（1）中國政府對于水價(jià)的監(jiān)管力度更強(qiáng)，多年來水價(jià)平穩(wěn)，沒有大幅上漲；

（2）在政府的嚴(yán)格把控和多方位技術(shù)的支持下，國內(nèi)水務(wù)運(yùn)營質(zhì)量正穩(wěn)步提升。未來，隨著外資企業(yè)在華業(yè)務(wù)進(jìn)入收縮階段，中國國有和民營水務(wù)公司仍有較大的發(fā)展空間。

當(dāng)前的金融周期下，水務(wù)領(lǐng)域的投資由央企、國資主導(dǎo)，但并不意味著2-3年之后民營企業(yè)一定不會(huì)從事水務(wù)投資。

關(guān)于降息周期下怎么看水務(wù)資產(chǎn)的價(jià)值？我們可以看一個(gè)例子：美國在2008年次貸危機(jī)后實(shí)行長期QE政策，利率處于較低的狀態(tài)，而且其他行業(yè)資產(chǎn)盈利水平處于低谷且不穩(wěn)定，水務(wù)公司的公用事業(yè)屬性（穩(wěn)定可觀盈利、高分紅、現(xiàn)金流好）具有顯著的投資價(jià)值，2009-2019年十年間，美國水業(yè)AWK公司股價(jià)上漲5.5倍，業(yè)績上漲1.5倍，而同期美股上2-3倍。

當(dāng)前整個(gè)中國還是炒成長股，大家對于公用事業(yè)屬性的公司并不太關(guān)注，但是疫情導(dǎo)致了全球的整體降息，在全球降息的趨勢下，我們認(rèn)為運(yùn)營類公司的整體價(jià)值會(huì)逐漸體現(xiàn)。

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