玻璃行業(yè)正在發(fā)生巨變，一個(gè)關(guān)鍵的變量是環(huán)保。  

過去很多年，玻璃行業(yè)都帶有相當(dāng)強(qiáng)的周期性，但這一輪似乎有所不同。當(dāng)行業(yè)巨頭的股價(jià)創(chuàng)出歷史新高稍有回落之后，大筆回購(gòu)資金注入二級(jí)市場(chǎng)——高位回購(gòu)。某種意義上，這意味著他們判斷行業(yè)周期不會(huì)像上幾輪那樣迅速?gòu)木皻飧呶幌滦�，如果不是想借助回�?gòu)來刻意釋放利好硬挺股價(jià)的話。  

面包財(cái)經(jīng)近期在整理港股數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)了玻璃行業(yè)一家正在同時(shí)進(jìn)行回購(gòu)和增持的公司——信義玻璃。

說到玻璃行業(yè)，內(nèi)地投資者首先想到的是福耀玻璃，由于其創(chuàng)始人曹德旺巨大的社會(huì)影響力，福耀的知名度早已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)和資本市場(chǎng)，穿透到公眾領(lǐng)域。  

但在福耀玻璃發(fā)行H股之前，信義玻璃才是港股的行業(yè)龍頭。作為國(guó)內(nèi)最大的浮法玻璃生產(chǎn)商，除了汽車玻璃領(lǐng)域外，信義在細(xì)分行業(yè)內(nèi)的影響力甚至更大。  

同在玻璃行業(yè)，福耀也是信義的客戶，兩者更多是合作關(guān)系，只在局部市場(chǎng)有所競(jìng)爭(zhēng)。  

這就要先簡(jiǎn)單介紹一下玻璃的制造流程：原材料（純堿、硅砂等）—平板玻璃（包括浮法玻璃）—深加工玻璃（包括汽車玻璃、建筑玻璃等）。  

福耀玻璃主要是以高附加值的汽車玻璃為主，客戶主要是整車廠商。而信義玻璃既銷售浮法玻璃又銷售深加工玻璃，其中汽車玻璃主要用于售后維修市場(chǎng)。  

福耀玻璃也有浮法玻璃生產(chǎn)線，主要自用。缺口需要外部采購(gòu)，供應(yīng)商中包括信義。  

近年來，玻璃行業(yè)是去產(chǎn)能和環(huán)保監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，不少玻璃廠商深受環(huán)保設(shè)備改造、關(guān)停生產(chǎn)線等影響。這深刻的影響了整個(gè)行業(yè)的格局和未來走勢(shì)，行業(yè)巨頭已經(jīng)成為受益者，獲取了更多的市場(chǎng)份額。  

問題在于，未來是否會(huì)繼續(xù)受益，環(huán)保給巨頭帶來的紅利是否能對(duì)沖周期性風(fēng)險(xiǎn)，甚至某種意義上拉長(zhǎng)或燙平周期？  

先通過行業(yè)龍頭的對(duì)比，粗略了解一下玻璃這個(gè)行業(yè)。  

福耀VS信義：千億市值，玻璃界雙巨頭  

中國(guó)玻璃行業(yè)有兩巨頭，福耀玻璃和信義玻璃，當(dāng)前總市值合計(jì)約1180億港元。福耀老大，748億港元；信義老二，437億港元，福耀的市值相當(dāng)于信義的1.7倍。  

從營(yíng)收和利潤(rùn)角度比較，雙巨頭差別則沒有這么大。2017年，福耀營(yíng)收187.16億元，歸母凈利潤(rùn)31.48億元；信義營(yíng)收折合人民幣約123.11億元，凈利潤(rùn)約33.55億元。  

信義營(yíng)收遜于福耀，利潤(rùn)則旗鼓相當(dāng)。實(shí)力對(duì)比圖如下：  

兩者市值差距，主要是因?yàn)楣乐邓讲煌�。截�?018年6月8日，福耀A股市盈率20.3倍，H股19.3倍，信義玻璃只有10.9倍。 

過去十多年，信義玻璃的營(yíng)收和利潤(rùn)增速實(shí)際上還高于福耀：2005年至2017年，福耀營(yíng)收增幅為5.43倍，信義營(yíng)收增幅為9.67倍；同期，福耀凈利潤(rùn)增幅為7.04倍，信義凈利潤(rùn)增幅為14.43倍。  

估值差異除了知名度之外，很可能與兩家公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成有關(guān)。  

長(zhǎng)期以來，福耀玻璃超過90%的收入來自附加值更高的汽車玻璃，盡管其也有生產(chǎn)浮法玻璃，但大都自用。而信義玻璃則同時(shí)覆蓋浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的制作與銷售，營(yíng)收構(gòu)成如下：  

2017年，信義玻璃來自浮法玻璃、汽車玻璃和建筑玻璃的收入分別為80.17億港元、39.1億港元和28.01億港元，其中浮法玻璃占比最大，達(dá)到54.43%，較2014年的43.39%，提升了11個(gè)百分點(diǎn)。  

目前，信義玻璃是中國(guó)及亞洲最大的浮法玻璃生產(chǎn)商。而在汽車玻璃方面，信義則與福耀形成了錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的格局。福耀主攻OEM市場(chǎng)，向主機(jī)廠供貨；信義主攻售后更換市場(chǎng)，你家隔壁修車店賣的可能就是信義的玻璃。  

浮法巨頭：毛利率不斷提升汽車玻璃與福耀錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)  

先來看信義玻璃的業(yè)績(jī)情況。  

經(jīng)歷2014年和2015年的營(yíng)收增幅放緩后，近兩年信義玻璃的營(yíng)收增速恢復(fù)至兩位數(shù)，且毛利率也在不斷提升，下圖為營(yíng)收和毛利率具體情況：  

2017年，信義玻璃營(yíng)收為147.27億港元，同比增長(zhǎng)14.6%；歸母凈利潤(rùn)為40.14億港元，同比增長(zhǎng)24.91%；毛利率為36.97%，較2014年的25.17%提升了近11個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)三年提升。  

毛利率的提升，主要是由于近年來浮法玻璃和汽車玻璃的毛利率均在提升。先看浮法玻璃。  

浮法玻璃的營(yíng)收從2014年的47.12億港元增長(zhǎng)至2017年的80.17億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.38%，同期占營(yíng)收比例從43.39%提升至54.43%，毛利率則從6.99%增長(zhǎng)至31.72%。  

而汽車玻璃的營(yíng)收則從2014年的35.93億港元增至2017年的39.1億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.86%，其在營(yíng)收中的占比也在持續(xù)下降：從2014年的33.08%降至2017年的26.55%。  

雖然汽車玻璃的營(yíng)收增幅遠(yuǎn)不如浮法玻璃，但其毛利率近年來在進(jìn)一步提升，從2014年的41.8%增至2017年的46.95%。而福耀的汽車玻璃毛利率長(zhǎng)期保持在37%左右。信義的汽車玻璃毛利率較福耀的高，一方面是因?yàn)槠涓》úＡЬ鶠樽怨�，降低了成本，另一方面可能與主攻的市場(chǎng)不同有關(guān)。  

福耀玻璃主要供貨給整車廠，而信義玻璃主要供貨給售后市場(chǎng)。資料顯示，信義的汽車玻璃近75%出口至海外的售后市場(chǎng)，12%在國(guó)內(nèi)售后市場(chǎng)銷售，剩余的13%出售給OEM市場(chǎng)。  

如此看來，信義的汽車玻璃目前已與福耀形成了錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的格局。兩個(gè)巨頭未來在行業(yè)的份額很可能會(huì)進(jìn)一步提升——因?yàn)榄h(huán)保政策。  

環(huán)保利劍：玻璃行業(yè)大變局  

去產(chǎn)能也嚴(yán)厲的環(huán)保政策是最近幾年玻璃行業(yè)面臨的一大變量。  

根據(jù)環(huán)保部“2+26”城市平板玻璃排放限值要求，自2018年6月1日起，排放標(biāo)準(zhǔn)為顆粒物20mg/Nm3、二氧化硫100mg/Nm3、氮氧化物400mg/Nm3，分別較此前的排放指標(biāo)要下降60%、75%、43%，降幅還是很大的。  

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)制造浮法玻璃的燃料主要有天然氣、煤炭、石油焦，占比分別為39%、22%、22%。在環(huán)保高壓下，浮法玻璃制造領(lǐng)域的燃料使用從煤炭和石油焦轉(zhuǎn)向天然氣已是大勢(shì)所趨。  

信義玻璃的年報(bào)披露，其目前所有生產(chǎn)線均已采用天然氣作為燃料，因此環(huán)保整頓對(duì)其影響有限。而根據(jù)福耀玻璃的披露來看，其目前在建的新增生產(chǎn)線大多也采用了天然氣作為燃料。  

大型玻璃廠要么早已走在政策的前頭，要么有豐厚資金支持改造，環(huán)保對(duì)其影響不會(huì)那么大，但是實(shí)力欠佳的中小型玻璃廠就難說了。  

當(dāng)然，除了環(huán)保因素外，影響信義玻璃未來業(yè)績(jī)的因素還有很多，包括玻璃供需變動(dòng)、原材料價(jià)格變動(dòng)等，篇幅有限就不展開分析，以后有機(jī)會(huì)可以對(duì)玻璃行業(yè)進(jìn)行深度研究。  

不過，近期信義玻璃集中回購(gòu)自家股票的動(dòng)作，貌似在傳達(dá)著樂觀的信號(hào)。  

低位增持高位回購(gòu)：玻璃巨頭二次下注，是輸是贏？  

2018年5月18日、23日和24日，信義玻璃共計(jì)回購(gòu)1409萬股股票，回購(gòu)金額約1.55億港元，距離上一次回購(gòu)已經(jīng)相隔2年零4個(gè)月。  

在開啟此次回購(gòu)之前，公司的兩位董事還增持過：2018年3月22日至4月20日，合計(jì)共增持了789萬股，增持金額約9200萬港元。  

事實(shí)上，2017年信義玻璃股價(jià)開始飆漲之前，公司的管理層就曾大手筆低位增持過：2017年8月1日至11月13日，合計(jì)增持了3064萬股，增持金額約為2.33億港元。  

2017年11月14日至2018年3月1日，信義玻璃股價(jià)漲幅達(dá)68%。不過，從3月份開始進(jìn)入回調(diào)階段，至今下跌了約20%。

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