5月8日，國家環(huán)保部公布華北55家滲水井排污企業(yè)名單的前一天，PE/VC領(lǐng)域披露了今年第五例污水處理行業(yè)的投資——紀(jì)源資本（GGV Capital）聯(lián)合A輪股東完成中持水務(wù)的B輪融資，量級達(dá)億元人民幣。這是紀(jì)源資本繼投資安潔士后，再度出手節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域。

下注水處理行業(yè)的遠(yuǎn)不止紀(jì)源資本。去年以來，風(fēng)電、光伏等清潔能源行業(yè)步入寒冬，投資跌入谷底，污水處理行業(yè)的投資卻仍維持了較為穩(wěn)定的水平。

根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2013年第一季度，我國清潔技術(shù)行業(yè)披露的4起融資案例全部集中于污水處理行業(yè)。聯(lián)合環(huán)境、賽諾水務(wù)、科盛環(huán)保科技以及華杉環(huán)保四家公司的身后，分別是KKR、里昂證券、KPCB、江蘇高投、磐霖資本等機(jī)構(gòu)的身影。

熱起來的水行業(yè)？

霧霾、沙塵、地下水污染等一系列環(huán)保問題在2012年之后引發(fā)了全社會的高度關(guān)注，不過，水務(wù)成為資本追逐的熱門遠(yuǎn)非今朝之事。

先有首創(chuàng)股份等大型水務(wù)集團(tuán)2000年之后陸續(xù)登陸主板，后有碧水源2010年掛牌上市，憑69元/股的發(fā)行價和上市時94.52倍的市盈率，摘得兩市“環(huán)保第一股”頭銜。在一級市場上，水務(wù)領(lǐng)域的投資五年內(nèi)均領(lǐng)跑環(huán)保板塊。

政策面上，根據(jù)去年出臺的《“十二五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》顯示，全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施，在“十二五”期間的投資近4300億元。

“水務(wù)的本質(zhì)是環(huán)保服務(wù)業(yè)。”中國水網(wǎng)總編、清華大學(xué)環(huán)境學(xué)院水業(yè)政策研究中心主任傅濤在接受本報采訪時表示，資本、需求和技術(shù)是拉動該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的三駕馬車。

前兩輪風(fēng)潮中崛起的水務(wù)公司，首創(chuàng)、北控水務(wù)為首的第一梯隊(duì)，以資本為核心，著力大項(xiàng)目的收購。新晉的環(huán)保投資集團(tuán)如上實(shí)環(huán)境，將資本的打法推向極致，完全通過收購兼并形成，從2010年來，先后收購數(shù)個百萬噸級的水務(wù)投資公司。

而碧水源為代表的技術(shù)型、服務(wù)型公司，龐大的市場才剛剛揭幕。傅濤指出，我國環(huán)境問題的特殊性和復(fù)雜性，造成很難找到匹配的國外模仿對象。因此，在前期擴(kuò)展之后，“憑借資本運(yùn)作跑馬圈地，到達(dá)一定階段后，尋找合適的技術(shù)應(yīng)對中國國情”。這是另外一條重要的發(fā)展途徑。碧水源從市政工程起步，走向前端膜技術(shù)研發(fā)即為一個范例。

兩條途徑，都需要資本的支撐。環(huán)保產(chǎn)業(yè)整合的浪潮下，PE/VC投資水務(wù)的重點(diǎn)正在發(fā)生著哪些變化？機(jī)遇面前，機(jī)構(gòu)投資人又將如何平抑其中的風(fēng)險？

誰是合適的投資對象？

“對新創(chuàng)公司來說，產(chǎn)業(yè)鏈通吃的時代已經(jīng)過去”，不止一位投資人在接受本報采訪時提及這句話。那么，PE/VC的投資空間在哪里？

實(shí)際上，伴隨納入總量控制硬約束的污染物種類不斷增加，污水處理在模式上正在發(fā)生演化。北極光創(chuàng)投投資總監(jiān)黃河指出，一些總包公司并不擅長的服務(wù)環(huán)節(jié)正在逐漸交給第三方打理。

因此，對大部分新“涉水”的中小企業(yè)而言，更為可行的是，以技術(shù)或服務(wù)提供者的身份加入總包工程。“青云一方面看平臺型的公司，另一方面也在考慮為專業(yè)型的小公司找到并入產(chǎn)業(yè)鏈的合適機(jī)會。”青云創(chuàng)投董事總經(jīng)理徐政軍說。

這種方式在其他PE/VC的投資中亦有體現(xiàn)。比如賽諾水務(wù)專注于污水處理鏈條上與膜有關(guān)的模塊，在原水處理-沉淀-超濾-反滲透-離子交換的過程中都有其參與。KPCB凱鵬華盈中國基金合伙人周煒認(rèn)為，技術(shù)嵌入的模式下，賽諾與總包公司形成的是合作而非競爭關(guān)系。

對技術(shù)類還是工程類標(biāo)的的選擇，以北極光為代表的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往強(qiáng)調(diào)前者，普遍認(rèn)為高難度廢水的處理等是創(chuàng)業(yè)公司的機(jī)會所在。但在實(shí)際投資中，，眾家機(jī)構(gòu)更看重技術(shù)有現(xiàn)實(shí)空間的企業(yè)。

紀(jì)源資本合伙人于立峰表示，技術(shù)的可持續(xù)性在于本土化的改良，“用什么樣的技術(shù)不是最重要的，關(guān)鍵是在可控成本下進(jìn)行使用，以達(dá)到客戶的標(biāo)準(zhǔn)。”英菲尼迪董事總經(jīng)理胡斌亦強(qiáng)調(diào)，“不評價技術(shù)路線的優(yōu)劣，更看重技術(shù)的轉(zhuǎn)化程度。”

同時，技術(shù)也不會是全部的投資理由。周煒告訴本報，KPCB在實(shí)驗(yàn)室階段就已決定投資賽諾水務(wù)，除技術(shù)考慮外，更是因?yàn)榭粗貓F(tuán)隊(duì)早年具有的EPC工程經(jīng)驗(yàn)。

市政污水處理領(lǐng)域的民營企業(yè)仍舊是機(jī)構(gòu)投資者最青睞的。不止一名受訪者指出，市政污水處理的投入產(chǎn)出比穩(wěn)定，并且標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一，可復(fù)制性強(qiáng)。一批做工業(yè)廢水處理出身的民企，也逐漸游向市政污水領(lǐng)域。

但在市政“大泳池”的布局中，民營企業(yè)不得不避開央企在一線城市的鋒芒。已上市的桑德集團(tuán)已先行一步做出示范。這家公司在提前數(shù)年開始布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理，采用PPP及打包運(yùn)營方式，與政府展開合作，以長沙18個鄉(xiāng)鎮(zhèn)的打包運(yùn)營為起點(diǎn)，目前已展開60余個項(xiàng)目。

據(jù)桑德集團(tuán)總裁文一波在2013年水業(yè)戰(zhàn)略論壇上的分析，目前我國的城鎮(zhèn)化水平大約在50%，如果再把流動人口計(jì)算在內(nèi)，實(shí)際上的城市化率估計(jì)還不到50%。對于接近全國50%人口的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村來說，環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)幾乎成空白狀態(tài)，前景可期。

實(shí)際上，一般中小城市的污水處理，從規(guī)劃到建設(shè)都缺乏專業(yè)能力，幾乎是照搬大城市的方案，于立峰表示，這些新增的污水處理項(xiàng)目為民營企業(yè)孕育著新的機(jī)會。

然而，這種先天不足只能作為一個投資前提，紀(jì)源資本更多考慮在既得利益者較少涉足的領(lǐng)域進(jìn)行布局，比如市政水和工業(yè)水結(jié)合的部分，“小城市附帶的工業(yè)園區(qū)，給中持這樣的民營企業(yè)提供了機(jī)會和市場空間。”于立峰說道。

更加差異化的路徑，也為獲得投資提供了可能，如江蘇高投和KPCB投資的科凈源科技，為遠(yuǎn)離市政設(shè)施的旅游景點(diǎn)賓館區(qū)、主題公園和高速公路生活站等提供污水解決方案，將大規(guī)模的污水處理分而治之。雖然業(yè)界有聲音反映，該公司的營收狀況并未達(dá)到預(yù)期，但其差異化經(jīng)營的概念仍受到業(yè)內(nèi)鼓勵。

傅濤評價道，“局部的專業(yè)化才能造成整個系統(tǒng)的更強(qiáng)，不是說人人都做復(fù)合型選手。應(yīng)該讓專業(yè)公司更專業(yè)，綜合的更綜合。”

水下的陷阱

“實(shí)事求是地講，環(huán)保行業(yè)的機(jī)會一直存在，但所謂的機(jī)會里有很多的局限，最怕大家都看好，進(jìn)入之后，發(fā)現(xiàn)只有一小碗飯。”青云創(chuàng)投董事總經(jīng)理徐政軍在接受本報專訪時說道。

與他類似，幾乎所有受訪的投資人都對該行業(yè)更多地表示了隱憂。

在他們看來，水業(yè)投資究竟存在哪些風(fēng)險和障礙？

“買單問題”首當(dāng)其沖。

“水價因地而異，國有企業(yè)先跑馬圈地，已經(jīng)占據(jù)了經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，可以支撐高水價的一線城市。”一位不愿透露姓名的行業(yè)專家對本報表示，PE/VC向二三線城市甚至中小城鎮(zhèn)找市場，既是機(jī)遇所在，也是應(yīng)時之舉。

“細(xì)分市場的存在肯定毋庸置疑，”徐政軍指出，“但是不得不說，買方的資質(zhì)、財(cái)力和信用因素決定了項(xiàng)目運(yùn)營的收益。城市規(guī)模越小，支付能力越糟糕。”黃河亦向本報記者表達(dá)了對政府付款不及時的擔(dān)憂，“不是說他們不付款，但拖一年半載，都令小企業(yè)難以承受”。

受此影響，多家PE/VC都對市政污水處理的投資保持了審慎的態(tài)度。胡斌表示，英菲尼迪不投受水價波動直接影響的BOT項(xiàng)目；而北極光更是沒有投資任何一家涉足市政水務(wù)運(yùn)營的公司。

而工業(yè)污水處理端更需要仰仗政府監(jiān)管的力度。“從嚴(yán)格意義上看，環(huán)保投資非但不會對企業(yè)產(chǎn)生效益，甚至?xí)黾映杀?rdquo;，徐政軍說。據(jù)《南方周末》報道，按照我國現(xiàn)行的水價政策，“企業(yè)更愿意自己處理后直排天然水體，這樣只繳納0.13元/噸的污水排污費(fèi)，而納入管網(wǎng)交給污水廠處理，則需支付工業(yè)污水處理費(fèi)1.28元/噸”。

在此情況下，如果政府監(jiān)管缺位，企業(yè)層面的合規(guī)排放將很難執(zhí)行。“市場很現(xiàn)實(shí)，我不認(rèn)為大家能有多大的自覺性”，徐政軍對此不甚樂觀。

另一個陷阱來自市場參與者自發(fā)構(gòu)建的競爭生態(tài)。徐政軍認(rèn)為，水處理行業(yè)有過熱之嫌，比如工業(yè)廢水領(lǐng)域，同質(zhì)化競爭普遍，“核心材料是買的，技術(shù)集成也未達(dá)成”。

而憑借技術(shù)突入市政水處理產(chǎn)業(yè)鏈的公司，又要面對訂單始終掌握在工程公司手中的現(xiàn)實(shí)局面。“壓款非常厲害”，徐政軍說道，有的公司為了資金周轉(zhuǎn)不斷募資，一旦缺乏融資能力，企業(yè)的前景將岌岌可危。

針對一系列風(fēng)險和障礙，PE/VC機(jī)構(gòu)各自制定了相應(yīng)的風(fēng)險防控方案。比如，紀(jì)源資本將風(fēng)控的重點(diǎn)落在業(yè)務(wù)模式、資金、收費(fèi)、技術(shù)、管理五大變量的可持續(xù)性判定上。

收費(fèi)問題外，于立峰強(qiáng)調(diào)，“逐單的工程類生意，持續(xù)經(jīng)營的能力缺乏足夠保障，對投資人來說心里沒底”。而管理是最后的重點(diǎn)。他指出，建設(shè)部分往往更受重視，后續(xù)的運(yùn)營管理則容易缺乏具體思路和可行的制度標(biāo)準(zhǔn)。

污水處理行業(yè)的資本、周期特性，也使VC/PE們望而卻步。，投中分析報告指出，污水處理行業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性和顯著的沉淀成本特征，污水處理建設(shè)項(xiàng)目總投資較大，成本回收期較長。

漫長的周期和流程，給存續(xù)期短的PE/VC基金帶來了現(xiàn)實(shí)的壓力。徐政軍表示，相比存續(xù)期較長、LP風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的美元基金，人民幣基金的長線投資更有壓力，“在此機(jī)制下，必然要考慮投資周期與企業(yè)成長周期的匹配”。

但是，這并不意味著人民幣基金不能做水處理的早期投資。徐政軍認(rèn)為，平抑早期投資風(fēng)險的關(guān)鍵在于退出渠道的多元，并購?fù)瑯涌梢宰鳛橹魍顺銮溃嘣频娜嗣駧呕鹨虼说靡詤⑴c了更多的早期項(xiàng)目。

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